福耀玻璃(600660):单季盈利同比超预期 龙头弹性凸显

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/寸思敏 日期:2020-11-03

  1.行业景气度回升、海外订单结构优化、美国盈利恢复、欧洲减亏是三季度大幅超出市场预期的主因收入端:单季收入+5.8%,预计国内恢复至15%+以上公司在一二季度分别面对国内和海外疫情冲击,作为龙头,积极在危急时刻提升份额,因而三季度效用显现,国内收入端跑赢行业,海外获取诸多新订单,收入端表现较好。

      盈利端:扣非扣汇+83%,毛利率同比提升4.12pct公司在上半年弱市情况下依然表现稳健,三季度行业景气度回升,作为浮法玻璃-汽车玻璃全产业链龙头公司,景气度提升时弹性显著。毛利率大幅提升4.12pct,主因有三如下:

      第一,国内外景气度回升,产能利用率提升,浮法玻璃外售缓解。

      公司在疫情冲击下、海外竞争对手压力较大情况下,获取新的海外订单,产能利用率优化+海外订单高盈利,贡献主要毛利率提升原因;同时,公司去年三季度浮法玻璃外售造成毛利率损失,今年景气度回升浮法外售缓解。

      第二,美国工厂三季度表现优异,同比实现正增长。

      虽然美国三季度疫情仍在恢复期,但公司今年美国继续爬坡,三季度单季实现利润总额约9200万元,去年同期7800万元左右,表现较好,预计完全恢复后净利率水平创新高。

      第三,SAM继续扭亏,预计单月盈亏平衡临近。

      海外sam饰条业务经过产线整合、人员调整,20三季度实现净利润-4400万

      同比去年亏损6800万元减亏2300万元。

      怎样看公司后续 坚定看好ASP大周期刚刚开始的龙头。

      三季度业绩大超预期并未反应天幕玻璃的影响,主因公司作为优质龙头优秀的控制能力和巨大弹性。我们认为公司兼具确定性和成长性,公司是零部件龙头,深度布局产业链纵向一体化,因此在行业景气度提升时具备更好弹性。公司的成长性来自于ASP提升、市占率提升及业务多圆拓展,每一次新的成长亮点出现,引发公司成长空间的突破。坚定看好公司,维持“强烈推荐-A”评级。

      2.确定性:三季度行业基本面回升,公司是弹性龙头之选公司是零部件龙头,深度布局产业链纵向一体化,因此在行业景气度提升时具备更好弹性。

      公司是全球汽车玻璃第一龙头,OEM市占率在25%-30%之间,同时份额仍在不断提升。因公司汽车玻璃覆盖从浮法玻璃到汽车玻璃全产业链,资产相对较重,因此当行业景气度提升时,往往有超越行业的较好表现。

      短期来看,2020上半年为公司相对低点,尤其是海外疫情扩散期2-4月,公司股价调整明显,长期投资者亦产生悲观情绪,但是股价的拐点往往出现在最悲观之际。伴随海外于5月下句开始复工,6-7月美国工厂逐步恢复到5-6成以上,趋势回归稳态。展望2021年,行业回暖确定性高,公司自身汽玻业务释放盈利弹性、四季度美国工厂继续环比爬坡;整合一年半的铝饰条公司FYSAM有望单月实现盈亏平衡,基于公司优秀的内部管控,有望在行业回暖期释放更具弹性的业绩表现。

      3.成长性:ASP、市占率、业务同心多圆任一维度拓展为公司打开天花板,带来新颖的快速成长公司的成长性来自于ASP提升、市占率提升及业务多圆拓展,每一次新的成长亮点出现,引发公司成长空间的突破。

      公司作为全球汽玻NO.1,在享受行业恢复带来的强β同时,市场更青睐聚焦成长性带来的超额增长。对于公司来说,这种成长性来自于三个方面:ASP提升、汽玻全球市占率的提升、同心多圆业务扩展。每一次成长性的新增量确认,公司的估值、业绩、空间进入新的阶段。

      维度一:天窗一体化、HUD的渗透应用有望带来ASP新一轮的快速增长。SUV高增长时期,公司伴随天窗玻璃的大规模应用带来,ASP4-5%以上的快速提升。

      预计SUV天窗玻璃为公司单车带来20-30%以上的价值提升,天窗一体化带来1X以上单价提升。复盘2015-2017年公司的ASP快速增长,源于SUV细分行业快速增长,爆款SUV品类的推出对于消费品市场,竞争对手陆续推出竞标车型,SUV的趋势及SUV天窗的渗透率快速提升。公司的SUV天窗包边玻璃价值量高于普通玻璃,带来ASP的快速提升。预计SUV天窗玻璃为公司单车带来20-30%以上的价值提升。对标天窗一体化、前档天窗一体化、AR-HUD等应用,预计单品量产稳定后带来1X以上提升,幅度高于SUV阶段水平,但渗透率提升趋势在爆款车型后显著加快。

      HUD抬头显:承载更多智能交互信息,渗透率不足7%,渗透率提升空间、单车价值空间提升均较大。

      日前HUD主要分为C-HUD、W-HUD和AR-HUD三种。AR-HUD是行业主流趋势,应用公司核心镀膜工艺,价值量提升较大,目前已应用于合资豪华、新能源及高端自主。

      行业渗透率不足7%,渗透空间较大。2020 年86 款新车共17 款装配HUD,渗透率达19.77%。其中有13 款为SUV,另有1 款轿车、3 款MPV 配置HUD。

      典型车型:奔驰纯电动车型EQC 配置AR-HUD。高端车型奔驰S 级轿车采用平视显示,将挡风玻璃打造成科技感十足的数字式驾驶舱,关键信息一览无遗,使驾驶者更能专注于前方路况。

      天窗一体化:伴随爆款特斯拉趋势推广,有望复制SUV 的渗透率提升速度,但价值量带来1X 以上增量,超过SUV包边天窗价值贡献。天窗一体化市场渗透率仍然较低。福耀玻璃主要供给车企天窗总成和遮阳板,蔚来ES 车型配置low-e 反射特殊天窗。天窗总成成本显著高于普通钢化玻璃天窗。

      维度二:以美国工厂投建、亏损到盈利的过程,公司市值提升3X,市占率突破打开市场空间。美国工厂14 年投建,15-16 年持续亏损,16 年浮法汽玻累计亏损6000 万美元,17 年6 月单月实现盈利,这一阶段打破市场对公司原有全球龙头、但天花板可见的判断,叠加ASP 提升,市值提升3X 空间。对于优质的全球龙头,确定性提供基础和核心支撑,成长空间决定了远期的业绩兑现及估值的锚。

      维度三:同心多圆业务协同,铝饰条再造一个汽玻业务。公司在保有汽玻领域绝对优势前提下,19 年3 月并表FYSAM,正式开启铝饰条业务整合。预计SUV 天窗玻璃为公司单车带来20-30%以上的价值提升。目前我们预期10 月SAM 基本整合完毕,同时,公司已投建苏州工厂作为挤出工序,目前SAM 仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单,利润空间较大。饰条业务未来的变化可关注欧洲工厂盈亏平衡的时间窗口(预计于三、四季度单月出现)、国内业务落地和订单的加速获取,我们相信公司优秀的管控整合能力,美国工厂证明了公司海外整合的能力,铝饰条逐步兑现有望促进公司进入新的阶段。

      风险提示:天幕玻璃渗透率不及预期;行业恢复不及预期