泸州老窖(000568)业绩点评报告：国窖表现亮眼 利润端超预期

　　事件

    　　公司发布2020 年三季报，公司2020Q1-3 实现收入115.99 亿元、归母净利润48.15 亿元，同比增长1.06%、26.88%，其中2020Q3 公司收入及归母净利润分别为39.64、15.95 亿元，分别同比增长14.45%、52.55%。

    　　点评

    Q3 业绩增速环比进一步改善，高端酒表现亮眼2020Q1-3 收入115.99 亿元（+1.06%），其中2020Q3 公司收入为39.64亿元（+14.45%），公司收入增速环比进一步提升。2020Q3 国窖1573 预计增长20%-30%，主因：1）高端酒需求高增，在四川、河北、天津、北京、山东、湖南、苏南等强势区域动销优秀，其他市场亦表现较好；2）在国窖批价较去年已提升近100 元的背景下，经销商利润提升使得渠道推力不断增强，另外，低度国窖实现较快增长；中档酒、低端酒预计仍呈下滑态势。

    销售费用率下降贡献利润弹性，预收款现金流稳健2020Q1-3 公司归母净利润为48.15 亿元（+26.88%），其中2020Q3 公司归母净利润为15.95 亿元（+52.55%），2020Q3 毛利率及净利率分别为86.90%、39.48%，分别同比增长2.67、9.55 个百分点。公司盈利能力提升显著主因：

    　　1）结构升级。国窖增速快、产品提价导致结构升级（预计提价贡献增速8%左右）；2）费用率下降。2020Q3 期间费用率下降13.02 个百分点，其中销售费用率下降13.77 个百分点至17.01%，主要系受新冠肺炎疫情影响，广告宣传费及市场拓展费用减少影响所致，同时也受会计核算准则运费调整影响，管理费用率下降0.67 个百分点至5.03%。

    　　现金流方面 ，2020Q1-3 经营活动现金净流量为27.97 亿元，同比下降16.38%，2020Q3 经营活动现金净流量为20.69 亿元，同比增长26.25%。预收款方面，2020Q3 预收款环比增长7.31 亿元至13.9 亿元，主因：9 月初国窖提出厂价（ 9 月10 日起，52 度/38 度国窖1573 经典装结算价分别上调40/30 元），因此8 月底9 月初经销商打款积极性高。

    国窖特曲双轮驱动，是否能站稳千元价位带为重要观测点公司在多维度不断强化竞争力：1）管理层方面：复盘历史，14 年以来泸州老窖管理层在正确的战略道路上不断前行，比如在三季度终端出现供不应求的背景下，公司于近期出台“五条新政”以保证市场健康成长，领导层较强的定力为公司发展保驾护航；2）渠道方面：公司在过去几年通过构建扁平式渠道及销售模式以增强终端控制力，公司今年频繁提价的同时，在新市场加速拓展（通过将河南打造成样板市场以加速全国化进程）；3）产品方面，大单品矩阵不断完善，实现国窖特曲双轮驱动，国窖品牌势能不断释放，特曲开始贡献业绩，另外，公司在近期推出定位第三增长曲线的G 系列（战略定位等同于国窖特曲）表现值得期待；4）产能方面，公司酿酒工程技改项目（一期）将于2020 年12 月建成投产（截止9 月30 日酿酒工程技改项目已完成工程进度96%），投产后公司将新增7000 个窖池，新产基酒3.5 万吨，产能的扩张为公司发展奠定基础。短期看，目前国窖多地已打款完成，全年业绩向好，且今年9 月提出厂价在一定程度上保证了明年的业绩；中长期看，泸州老窖价格是否能站稳千元价格带以实现占位为重要发展观测点。

    近期盈利预测及估值

    　　预计 2020~2022 年公司收入增速分别为4.7%、15.6%、13.4%；净利润增速分别为23.7%、19.5%、15.3%； EPS 分别为 3.9、4.7、5.4 元/股。目前对应 2020 年估值 41.5倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、国窖批价上涨不及预期。