嘉元科技(688388)三季报点评：产能扩张加快 拥抱锂电铜箔巨大市场

　　嘉元科技是宁德时代锂电铜箔优秀供应商，锂电铜箔市场空间巨大。6um铜箔受疫情冲击盈利能力见底，7 月起动力电池需求回暖叠加二三线电池厂商加速应用下景气度将持续回升。4.5μm 铜箔开启切换，较好景气度持续时间将好于预期。公司发行可转债加快建设新项目，同时拟在宁德再建1.5 万吨铜箔项目，公司产能加速扩张。

    　　投资要点

    Q3 业绩环比大幅增长，主要系下游需求回升及公司盈利结构改善公司前三季度实现营业收入7.89 亿元，同比-32.76%，归母净利润1.17 亿元，同比-56.57%，其中Q3 实现营业收入3.83 亿元，同比-6.77%，环比+48.79%，归母净利润0.59 亿元，同比-32.78%，环比+73.80%。Q3 业绩环比大幅改善，主要系1）营业收入环比大增：下游新能源行业需求从7 月起逐渐回升，锂电铜箔迎来量价提升，公司Q3 产能逐步满产，出货量稳步提升，销量环比增长；2）盈利结构显著改善：上半年公司增加低毛利的标准铜箔出货量应对行业需求低迷的环境，Q3 行业需求改善，公司高毛利的6μm 铜箔出货量比例提升，加上更高毛利的4.5μm 极薄铜箔逐渐批量供货， Q3 公司销售毛利率环比提升3.8%，盈利结构明显改善。

    公司拟发行可转债募集资金12.4 亿，用于投资项目及补充流动资金公司发布公告，拟向不特定对象发行12.4 亿可转换债券，以用于建设1.5 万吨高性能铜箔产能项目、铜箔表面处理系统及信息化/智能化系统升级改造项目、新型极薄铜箔研发项目、科技产业创新中心项目以及补充流动资金，各个项目预计分别使用募集资金约4.68 亿、1.41 亿、1.94 亿、1.57 亿及2.80 亿。目前公司董事会已通过可转债发行方案，预计顺利发行后将缓解公司资金压力，确保项目顺利建设。

    公司拟新增1.5 万吨产能落户宁德，产能规模有望快速增长公司发布公告，拟以自有1 亿资金设立全资子公司，并计划投资12 亿元在宁德福安经济开发区建设年产1.5 万吨锂电铜箔生产基地项目，预计开工建设24 个月后逐步投产，36 个月全面达产。公司目前锂电铜箔产能1.6 万吨，预计年底新增0.5 万吨投产，可转债募投项目1.5 万吨计划在2021 年-2022 年底陆续投产，加上此次宁德新增的1.5 万吨项目，合计产能将达到5.1 万吨，产能规模将是目前产能的3.2 倍。新项目落户宁德，有望加深与核心客户宁德时代的合作关系，巩固市场份额。

    6μm 切换的市场空间、4.5μm 较好景气度持续时间都将好于市场预期市场认为6μm 渗透率增长有限，但我们认为Q3 以来下游动力电池需求强劲，6μm 锂电铜箔量价伴随需求恢复企稳回升。提升能量密度与降低成本的双重要求将促使二三线电池厂商由8μm 向6μm 切换，2019 年二三线厂商的6μm 渗透率约30%-40%，未来6μm 渗透率有望提升并超出预期，预计2022 年二三线厂商6μm 渗透率将达到70%。

    　　市场认为4.5μm 高盈利难以持续，但我们认为公司拥抱下游龙头宁德时代站在4.5μm 切换的最前沿，有望在优质客户群中领先实现4.5μm 的推广和应用。4.5μm 技术壁垒较高，仅少数厂家实现量产，供应端格局更优，且在电池厂商提能降本的要求下，宁德时代4.5μm 需求叠加二三线厂商未来切换需求，4.5μm 较好景气度持续时间将好于市场预期。

    盈利预测及估值

    　　公司是宁德时代锂电铜箔优秀供应商，未来6μm 在二三线电池厂渗透率提升带来的新增市场空间将超出预期，4.5μm 较好景气度时间将好于预期。我们预计2020-2022 年净利润1.76/3.86/5.50 亿元，同比增-47%/119%/43%，当前股价对于PE 分别为74 倍、34 倍、24 倍，维持买入评级。

    风险提示：新项目建设进度不及预期；6μm 渗透率提升速度不及预期；宁德时代4.5μm 切换进度不及预期等。