三七互娱(002555)2020年三季报业绩点评：买量投入产出平稳 “新品荒”有望结束

　　“新品荒”致短期业绩承压，买量投放有望逐步恢复2020 年前三季度公司实现营收112.90 亿元（+18.1%），归母净利润22.60 亿元（+45.3%）；三季度单季营收33.01 亿（-5.4%），归母净利润5.60 亿（+7.2%）。20 年以来，越来越多优质研发商进入买量市场，买量市场精品化趋势明显，由于“新品荒”导致公司4-8 月买量投放相对放缓，三季度增速承压。7-10 月公司《龙骑觉醒》、《一千克女王》、《荣耀大天使》陆续获得版号，买量投放有望逐步恢复。

    　　三七互娱在夯实发行能力的同时，加码“内外部研发”，目前研发人员超2000 人，50%在研产品扩展至SLG、卡牌、女性向等差异化品类，游戏品质提升和品类多元化可期。

    　　销售费用具有一定前瞻性，买量投入产出保持稳定近期市场普遍对“买量发行模式”产生疑虑，引发“增收不增利”的业绩担忧。我们从两个方面理解买量公司的销售费用和ROI：1）通常来说，买量模式的广告投入（即CPA）立即产生，而用户价值（即LTV）会在3-5 个月以上陆续实现，也就是说买量投放对未来收入增长具有一定预测性。一方面，从二季度开始，三七互娱由于“新品荒”买量投放下降，对于三季度收入增速造成一定拖累。另一方面，三季度投放加大主要在8-9 月份，贡献流水并未完全体现在三季度收入中，故无法得出买量导致公司ROI 下降的结论。2）我们通过“单用户收入/单用户获取成本” 来衡量游戏的投入产出。我们可以看到2018/2019H1/2020H1 三七互娱ROI 稳定在1.3-1.4 之间。投入产出稳定也符合游戏厂商利润最大化的需求，买量模式对于产品力强的公司是有效的扩大流水和利润的方式。

    　　风险提示：版号政策趋严，流量成本上行风险。

    　　投资建议：看好品类多元化和海外战略，维持 “买入”评级。

    　　买量投放节奏放缓，利润释放，上调盈利预测。我们预计2020-2022年归母净利润28.8/31.7/34.8 亿元（上调9%/5%/0%），同比增速36/10/10%；摊薄EPS 1.36/1.50/1.65 元，当前股价对应PE=22/20/18。

    　　看好品类多元化和海外战略，维持“买入”评级。