海天味业(603288)：Q3营收同增17.73% 逆势增长彰显龙头优势

　　Q3 营收同增17.73%。前三季度公司营收170.86 亿元，同增15.26%，归母净利润45.71 亿元，同增19.20%。单三季度公司营收54.92 亿元，同增17.73%，归母净利润13.19 亿元，同增21.54%。三季度末合同负债25.97亿元，同增34%，单三季度经营性现金流量净额16.46 亿元，同降27.56%。

    　　Q3 毛利率同降2.89pct。前三季度毛利率42.27%，同降2.24pct，销售费用率8.20%，同降3.39pct，主要系根据新收入准则，将运费调整至营业成本导致销售费用减少所致。管理费用率4.30%，同降0.08pct，财务费用率-1.71%，同降0.13pct。单三季度毛利率40.87%，同降2.89pct，销售费用率9.76%，同降3.11pct，管理费用率4.91%，同降0.35pct，财务费用率-1.71%，同增0.06pct。

    　　Q3 酱油营收同增15.16%。分产品看，前三季度酱油营收97.27 亿元，同增12.09%，调味酱营收19.45 亿元，同增10.20%，蚝油营收30.09 亿元，同增18.21%。单三季度酱油营收30.98 亿元，同增15.16%，调味酱营收5.66亿元，同增12.35%，蚝油营收10.10 亿元，同增21.77%。

    　　Q3 中部、西部实现较高增长。分区域看，前三季度北部营收42.31 亿元，同增15.69%，南部营收30.44 亿元，同增3.43%，东部营收33.42 亿元，同增11.34%，中部营收35.28 亿元，同增23.74%，西部营收20.51 亿元，同增25.61%。单三季度看，北部营收13.69 亿元、同增24.71%，南部营收9.70亿元，同增4.05%，东部营收10.59 亿元，同增12.63%，中部营收11.36亿元，同增25.03%，西部营收6.64 亿元，同增27.90%。

    　　前三季度经销商数量净增加933 个。销售模式上，前三季度线上营收2.77亿元，同降1.36%，线下营收159.18 亿元，同增15.31%。单三季度线上营收0.63 亿元，同降14.73%，线下营收51.35 亿元，同增18.75%。经销商数量上，三季度末为6739 个，相较2019 年末净增加933 个。其中北部净增加290 个至2072 个，南部净增加91 个至868 个，东部净增加76 个至818个，中部净增加213 个至1485 个，西部净增加263 个至1496 个。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.99/2.33/2.69 元，相关可比公司2021 年PE 在46-67 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司2021 年70-75 倍PE，对应合理价值区间163.1-174.75 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。