中炬高新(600872)：美味鲜Q3营收同增12.33% 未来增长可期

　　Q3 美味鲜营收同增12.33%。前三季度公司营收38.10 亿元，同增7.90%，归母净利润6.68 亿元，同增22.40%。单三季度公司营收12.55 亿元，同增10.26%，归母净利润2.13 亿元，同增18.50%。其中美味鲜公司前三季度实现营收37.22 亿元，同增10.87%，单三季度实现营收12.30 亿元，同增12.33%。单三季度美味鲜公司实现归母净利润6.71 亿元，同增23.67%，单三季度实现营收2.16 亿元，同增19.55%。

    　　Q3 毛利率同增2.48pct。前三季度毛利率41.83%，同增2.63pct，我们预计主要系原材料、包装物等成本下降所致。销售费用率11.14%，同增1.37pct，我们预计为公司加大市场投放所致。管理费用率8.28%，同降0.70pct，财务费用率0.09%，同降1.08pct。单三季度毛利率40.37%，同增2.48pct，销售费用率9.63%，同增0.91pct，管理费用率8.87%，同降0.11pct，财务费用率0.19%，同降0.73pct。

    　　Q3 酱油营收同增12.97%。分产品看，前三季度酱油营收23.40 亿元，同增9.39%，鸡精鸡粉营收3.42 亿元，同降13.36%，食用油营收4.72 亿元，同增33.50%，其他调味品收入5.35 亿元，同增19.25%。单三季度酱油营收7.59 亿元，同增12.97%，鸡精鸡粉营收1.31 亿元，同增5.08%。

    　　前三季度经销商净增加278 个。分销售模式看，前三季度分销营收35.91 亿元，同增9.87%，直销0.98 亿元，同增44.53%。分区域看，前三季度南部营收14.87 亿元，同增3.85%，东部营收8.40 亿元，同增3.43%，中西部营收7.79 亿元，同增28.92%，北部营收5.83 亿元，同增19.50%。单三季度南部营收4.82 亿元，同增0.61%，东部营收2.99 亿元，同增14.61%，中西部营收2.58 亿元，同增22.71%，北部营收1.78 亿元，同增27.99%。经销商数量上看，三季度末经销商数量为1329 个，相较2019 年年末净增加278个，南部净增加26 个至215 个，东部净增加54 个至295 个，中西部净增加58 个至338 个，北部净增加140 个至481 个。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.10/1.28/1.55 元，相关可比公司2020 年PE 在57-85 倍。给予公司20 年60-75 倍PE，对应合理价值区间66-82.5 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。