三七互娱(002555)：产品周期拖累三季度业绩 流量运营模式下增长仍有韧性

　　3Q20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q20 业绩：收入112.90 亿元，同比增长18.09%；归母净利润22.60 亿元，同比增长45.27%。其中3Q20 收入33.01 亿元，同比下降5.39%；归母净利润5.60 亿元，同比增长7.22%。业绩低于我们预期，主要是新品推迟而老游戏表现平平。

    　　发展趋势

    　　产品断档致短期流水承压，静待新品上线。3Q20 收入同比下降5.39%/环比下降9.46%，受限于版号等因素，公司今年自研重磅产品上线推迟，而暑期前后市场新游集中上线，导致公司老游戏运营压力加剧，我们判断3Q20 公司国内手游流水较2Q20 环比下滑，导致收入承压。展望四季度和明年，2Q20 上线的代理产品《云上城之歌》处于爬坡期（7-10 月iOS 游戏畅销榜排名59/45/17/13 名），公司自研魔幻MMORPG 重磅产品《荣耀大天使》已获版号，我们预计将于近期上线；公司还储备有《代号NB》《斗罗大陆3D》等自研产品，《代号JZ》《一千克拉女王》等代理产品，涵盖MMORPG/卡牌/模拟经营/女性向等多个品类。随着研发产能释放、产品数量丰富，我们预计公司手游流水有望再次迈入逐季增长阶段。

    　　销售费率受产品周期影响季度波动，全年有望维持在健康水平。

    　　二季度疫情期间公司推广较少，三季度《云上城之歌》、《精灵盛典》新版本加大了推广，致销售费用环比提升22.11%至21.38 亿元，销售费率同比/环比提升3.40ppt/16.74ppt 至64.77%。同时，3Q20 期末预付款项较期初增加5.26 亿元至11.75 亿元，并致3Q20经营活动现金流净额减少至-602 万元，公司表示主要为国庆假期前预付互联网流量采购款，并将在4Q20 用于流量投放。我们认为疫情较明显地影响了产品周期，致季节间销售费率、流量采买支付情况波动加剧；全年看，我们预计销售费率有望保持60%左右的健康水平，经营活动产生现金流量净额与净利润也将相对匹配。

    　　买量市场竞争加剧，公司核心竞争力并无改变。今年以来流量采买日渐成为常规化发行手段，头部公司品效合一运营模式使流量需求激增。面对这种情况，公司一方面持续深耕智能化/精细化的发行体系，保持买量效率领先，另一方面公司进一步加码研发，前三季度研发费用8.56 亿元，同增66.01%，研发人员数量超2000人。我们认为，研发团队已经具有模块生产化能力、后期迭代调整能力，基于大数据系统提升了研发流程工业化水平，产品匹配买量商业模式，与品效合一发行的游戏产品在差异化维度竞争。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新品上线推迟，买量市场竞争加剧，下调2020/2021 年净利润13.0%/8.8%至28.18/33.47 亿元。当前股价对应2021 年19 倍PE。维持跑赢行业评级，下调目标价25.3%至48.00 元（30 倍2021年PE），62.2%上行空间。

    　　风险

    　　行业监管趋严，流量运营竞争加剧，现有游戏生命周期短于预期，新品上线进度放缓。