百川能源(600681)：短期因素拖累3Q20业绩 业务结构持续优化

　　事件：公司发布 2020 年三季报，前三季度实现营业收入 28.4 亿元，同比减少22.0%，归母净利润 4.1 亿元，同比减少 37.5%；3Q20 营业收入 6.1 亿元，同比减少 28.0%，归母净利润 0.8 亿元，同比减少 44.1%。

    　　核心观点

    　　加气站气量下降拖累 3Q20 收入，整体业务结构持续优化：受疫情影响接驳业务整体节奏放缓，叠加公司采用收款才能确认收入的谨慎财务政策，同时加气站业务气量下降，前三季度公司的收入同比下降 22.0%至 28.4 亿元，3Q20 收入同比下降 28.0%至 6.1 亿元。收入结构在逐步优化，1H20 公司销气业务收入占比达 74.5%，对比 1H19 占比 60.8%销气业务占比大幅提升，2H20 随着现有项目内生销气量提升，公司销气业务占比有望进一步扩张。四季度供暖季来临叠加拉尼娜效应，我们预计全年销气量有望同比持平。

    　　前三季度毛利率略有下滑，4Q20 毛差有望回升：由于疫情影响高毛利接驳业务的推进，公司前三季度毛利率较去年同期下降 4.3pct 至 25.8%，前三季度公司的净利率为 14.7%，较去年同期下降 3.6pct。今年海外 LNG 现货价格大跌，年初至今 NYMEX 天然气均价为 2.0 美元/百万英热（对应 0.5 元/方），同比-21.2%。进口 LNG 现货价格大幅下降拉低平均用气成本，预计对 4Q20 公司毛差产生积极影响。

    　　外延并购和内生成长多举措发力：2017-2018 年公司相继收购荆州天然气和阜阳项目，2019 年 10 月公司以现金收购涿鹿大地和绥中大地 100%股权，业务版图已经从京津冀逐渐向全国扩张，叠加项目内部渗透率提升，推动公司长周期稳健增长。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于疫情对接驳业务工期的影响，结合后期潜在疫情反复的风险，我们下调公司的盈利预测，2020-2022 年归母净利润分别为 6.0/8.3/10.4 亿元（之前分别为 10.9/12.9/14.4 亿元），根据可比公司估值，给予 2021 年 11 倍 PE，目标价为 6.27 元（之前为 10.64 元），维持买入评级。

    　　风险提示

    　　项目拓展不达预期；天然气冬季顺价不畅导致毛利率下滑。