上海医药(601607)：业绩稳健增长 商业表现突出

　　事件

    　　上海医药发布2020 年三季报

    　　上海医药2020 年前三季度实现营业收入1403.23 亿，同比下降0.21%；归母净利润36.02 亿，同比增长5.97%，扣非净利润32.78亿，同比增长6.77%；经营性现金流净额为51.98 亿元，同比大幅增长77.26%。 第三季度单季实现营业收入531.57 亿，同比增长10.65%；归母净利润11.59 亿，同比增长4.18%，扣非净利润10.78 亿，同比增长10.53%。

    　　简评

    　　经营如期回暖，商业业绩亮眼

    　　分板块来看，20Q3 单季医药工业实现收入56.95 亿元，同比下降0.78%，医药商业主营业务贡献利润4.66 亿元，同比增长2.61%；医药商业实现收入474.62 亿元，同比增长12.20%，医药商业主营业务贡献利润6.73 亿元，同比增长35.04%；参股企业贡献利润1.75 亿元，同比下滑28.80%；还原研发费用后归母净利润15.22亿元，同比增长8.11%。

    　　商业板块业绩增长的主要动力来自于进口总代药品、疫苗及高端器械产品的不断增长，在2018-19 年持续获得进口药品总代基础上，今年前三季度公司又获得12 个进口新药、1 个创新进口器械、2 个进口疫苗的全国总代权，商业网络价值提升明显。工业板块公司继续加大研发投入，前三季度研发投入共计11.78 亿元，占工业销售收入的6.78%，创新药管线取得多项进展，重磅品种中原创高血压1 类新药“SPH3127”结束II 期临床、进入III 期，急性脑卒中新药“注射用LT3001”、新一代重组疱疹溶瘤病毒T3011、抗肿瘤小分子新药“SPH4336 片”进入I 期临床。新业务方面，电子处方平台“上药云健康”预计在四季度完成B 轮融资，互联网医疗业务加速推进。

    　　毛利率提升显著，经营性现金流大幅增长，财务指标优化2020 年前三季度公司整体毛利率为14.37%，提升0.38 个百分点，主要是商业板块毛利率提升。期间费用率10.58%，下降0.14 个百分点，费用控制良好：其中销售费用率6.65%，下降0.08 个百分点，管理费用率2.49%，下降0.08 个百分点，研发费用率0.74%，提升0.13 个百分点，财务费用率0.70%，下降0.11 个百分点。经营性现金流净额为51.98 亿元，同比继续大幅增长77.26%，且大幅高于归母净利润。

    　　工商业协同发展，维持买入评级

    　　上海医药是国内医药工业和商业龙头，工商业协同发展具有优势，受益于医药改革带来的流通集中度提升和公司持续的新药研发投入，长期业绩稳定增长具有较高的确定性。考虑到2020 年新冠疫情对一季度医药行业的影响，以及管理层股权激励正式开始考核等因素，我们预计2020-2022 年盈利分别为48.42 亿、57.04 亿和66.10亿，同比增长18.6%、17.8%和15.9%，对应每股收益为1.70、2.01 和2.33 元，当前A 股股价对应2020-2022 年估值分别为11.8、10 和8.7 倍PE，H 股股价对应2020-2022 年估值仅6.2、5.2 和4.5 倍PE（按2020 年10 月29日港币兑人民币央行中间价0.86778 计算），维持A+H 买入评级。

    　　风险提示:

    　　新冠疫情严重致医院诊疗恢复进度低于预期；

    　　新药研发进度低于预期；

    　　核心品种一致性评价进度慢于预期；

    　　外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值；