中顺洁柔(002511)：业绩符合预期 产品结构升级&加速渠道建设

　　事件：

    　　公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入55.55 亿元，同比增加15.26%；实现归母净利润6.72 亿元，同比增加53.4%；实现扣非后归母净利润6.62 亿元，同比增加55.28%。其中，Q3 实现营收19.39亿元，同比增加17.7%；实现归母净利润2.19 亿元，同比增加34.41%；扣非后实现净利润2.51 亿元，同比增加37.51%。

    　　点评：

    　　电商渠道持续高增&新品推广，助力业绩增长。①从收入端看，Q3 营业收入增速平稳，分拆看，预计电商渠道维持高增长，经销渠道高个位数增长。②从毛利率看，公司第三季度毛利率同比增长5.3pct 至46.7%，一方面得益于国际原材料市场价格下降，另一方面，公司产品结构调整，高毛利品类占比提升。③从费用率看，为加速渠道建设，公司市场投入增加，加大促销力度，公司Q3 销售费用率同比增长5pct至25.5%。

    　　浆价底部&产品结构改善，拓宽利润成长空间。①疫情冲击下，全球木浆需求疲软，今年七月全球针叶浆/阔叶浆库存周转天数分别上升至46/43 天，连续四个月上行，库存高位压制浆价（纸浆期货远期仅小幅升水），预计全年看浆价维持底部震荡，洁柔成本有望维持底部。②公司高毛利类产品，自然木、Lotion、新棉初白等占比持续提升。原材料价格位于底部的情况下，品类结构升级将推动毛利率中枢上移。③公司于2019 年进军个人护理领域，推出全新子品牌“朵蕾蜜”，今年加速往终端铺货，整体表现亮眼。在纸巾领域，公司继续推进产能建设匹配终端需求增长。同时，子品牌“太阳”重新发力，在传统中高端产品定位的基础上，渗透中低端市场打开成长空间。

    　　盈利预测：预计2020-2022 年EPS 为0.69/0.83/0.99 元，对应PE 为31.06/25.79/21.61X，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动，新品不及预期，行业竞争加剧。