浦发银行(600000)：息差降幅收窄 资产质量趋势向好

　　Q3 单季归母净利润增速环比大幅提升，息差拖累利息收入表现，净手续费收入大幅增长。公司披露20 年三季报，前三季度营收/PPOP/归母净利润同比增速分别为1.6%/0.85%/-7.46%，较20H1 分别增长-2.3pcts/-3.4pcts/+2.4pcts，营收小幅下滑，具体来看净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比增长-6.5%/+26.5%/+2.5%，较20H1 增长-2.8pcts/+15.6pcts/-32.4pcts，手续费实现较快增长（其中Q3 单季同比增67.7%），息差收窄导致净利息收入下滑（其中Q3 单季同比下滑11.9%），受债券市场波动影响其他非息收入Q3 单季同比下降49%。此外，Q3 单季归母净利润同比增速为-2.8%，环比Q2（同比下滑25.9%）大幅改善。20Q3 驱动因素看，规模扩张是主要正贡献，其次是手续费净收入改善和有效税率降低；息差收窄和拨备支出加大是主要负贡献。

    息差降幅环比收窄，贷款虽增加零售投放但结构来看今年对公仍为主要方向。1.净息差延续下行趋势，根据我们测算，净息差环比下降4bps（VSQ1 环比下降10bps，Q2 环比下降12bps），但下降幅度环比来看明显收窄，息差下降的主要原因我们判断主要还是公司今年以来主动降低贷款风险偏好进行贷款结构调整有一定的关系。2.公司年初以来信贷结构调整明显，由近三年往零售倾斜转为加大对公贷款的投放，截止Q3，较年初零售贷款/对公贷款/贷款的增速分别为5.6%/16.9%/8.0%（VS19Q3:11.0%/3.6%/8.1%）。

    不良处置规模下降的条件下实现不良双降，资产质量的趋势向好。

    　　1.20Q3 不良贷款率1.85%，环比下降7bps，不良贷款余额795 亿元，环比下降7.28 亿元，延续双降；关注贷款率2.68%，环比下降12bps；测算不良生净成率1.67%，环比下降5bps。2.根据我们测算，20 年前三季度计提风险准备615 亿元，同比增长12.9%，主要是上半年拨备力度较大（同比增21.1%），Q3 单季计提拨备167.9 亿元，同比下降4.3%；前三季度核销及转让514.8 亿元，同比下降1.3%，其中Q2 拨备力度较大（同比增6.9%），Q3 核销及转让约150 亿元，同比下降5.7%；20Q3 拨备覆盖率环比上升3.6pcts 至149.5%。

    投资建议：公司经济下行期风险偏好降低，不良贷款实现双降，同时息差降幅收窄，单季度利润同比增速环比来看改善明显。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-7.3%和4.6%，EPS 分别为1.80/1.89 元/股，最新收盘价对应20/21 年PE 分别为5.1X/4.9X ， PB 分别为0.51X/0.48X。考虑近半年估值和公司基本面，我们给予公司20 年PB估值0.6X，测算出合理价值10.79 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。