电科院(300215)：项目转固压制利润 经营拐点将至

　　在建项目转固压制业绩表现，维持“买入”评级1-3Q20 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利5.0/0.6/0.3 亿元，同比-13%/-51%/-73%，归母净利润符合业绩预告中值（0.6 亿元），非经常性损益主要为政府补助3111 万元；3Q20 实现营收/归母净利/扣非归母净利1.9/0.3/0.3 亿元，同比-11%/-46%/-44%，在建项目转固推高折旧和财务费用，影响3Q20 归母净利下滑明显。我们调整2020-2022 年归母净利预测为1.2/2.6/3.4 亿元，对应EPS 为0.16/0.34/0.44 元，给予2021 年35x 目标PE，目标价11.80 元，维持“买入”评级。

    　　在建项目转固推高折旧和财务费用，影响3Q20 归母净利下滑3Q20 公司营业收入同比下滑11%至1.9 亿元，毛利率同比下降7.3pct 至46.4%，主要系1200KV 150KA 项目于19 年11 月完工转固，导致折旧费用同比明显提升；期间费用率同比+1.6pct 至37.6%，其中财务费用率同比+3.3pct，系因在建项目陆续转固，项目贷款利息费用化增加，销售/管理/研发费用率分别同比持平/-0.8pct/-0.9pct，公司成本费用控制成效显现；公允价值变动/其他收益（获得的政府补贴增加）同比-689/+472 万元，共同影响归母净利润同比-46%至0.3 亿元。

    　　高投入有望带动利润高增长，未来有望受益于逆周期调节+特高压加速公司过去数年的高投入造就了其在电器领域检测能力达成多项世界第一，重大项目落地转固带来折旧成本增加使得公司净利率波动较大，但EBITDA 保持较快增长，2016-2019 年CAGR 达26%，且EBITDA 利润率从51%增加至63%。2020 年国网投资显著加码，7 月国家电网（未上市）于年中工作会议表示调增固定投资至4600 亿元，较年初规划投资额增加13%，有望加快特高压配套工程建设与改造，公司作为我国高低压电器检测领域龙头有望充分受益。

    　　公司实施回购提振市场信心，维持“买入”评级公司于8 月通过回购议案，基于对未来发展的信心和价值认可，公司计划以0.5~1 亿元回购股份，回购股价上限为9.70 元/股，后期实施股权激励计划或员工持股计划或依法注销，截至9/30 累计回购总额175 万元。考虑到公司三季度收入同比有所下滑，成本及财务费用明显增加，我们调整20-22 年归母净利预测为1.2/2.6/3.4 亿元（前值1.7/2.8/3.4 亿元），对应EPS 为0.16/0.34/0.44 元（前值0.22/0.37/0.45 元），参考可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值35x，公司作为高低压电器检测龙头，技术及资质领先，给予21 年35x 目标PE，目标价11.80 元（前值12.89 元），维持“买入”。

    　　风险提示：收入低于预期，利润率提升速度不及预期。