闰土股份(002440)：三季度业绩环比回升 静待染料景气度回升

2020 年前三季度业绩符合我们预期

    公司公布2020 年前三季度业绩：收入36.5 亿元，同比-28.5%；归母净利润5.6 亿元，对应每股盈利0.48 元，同比-48.3%，符合预期。

    3Q20 收入13.9 亿元，同比-24.5%，环比+23.8%；归母净利润1.8亿元，同比-27.4%，环比+25.1%；毛利率环比-1.3ppt 至29.7%。

    发展趋势

    下游纺织景气提升，预计染料价格保持平稳运行。据百川资讯数据，截止10 月30 日，活性黑WNN150%/分散黑ECT300%价格分别为2.75/2.15 万元/吨，较年初下降5.2%/4.4%。随着国内外疫情恢复，下游纺织产业景气度上升，目前江浙织机开工率已经达93.94%，为近五年最高点。展望4Q，我们认为海外订单短期将持续向中国转移，叠加秋冬季服装防寒面料需求，预计化纤下游刚性需和 囤货将延续向好趋势。但受库存压力影响，活性/分散染料开工率均在55%附近，我们预计价格或保持平稳运行。

    产能搬迁项目稳步推进，环保及中间体投入增强公司核心竞争力。

    公司持续加大环保治理投入，先后开展有机废气 RTO 焚烧等多个环保项目，通过环保新技术的应用和推广，进一步提升 “三废”

    处理能力，降低处理成本。同时，公司持续改进中间体生产工艺，推动染料生产工艺升级。瑞华化工年产 10 万吨（首期 8 万吨）高档活性染料整体搬迁项目于 2019 年 5 月份开始启动试生产，截至2019 年底，生产负荷已达到设计产能的 80%，该项目生产工艺及装备自动化水平居行业领先。未来在环保趋严、中小产能出清的行业竞争格局下，我们预计持续的工艺升级及安全环保投入将进一步加强公司核心竞争力。

    行业环保及安全督察趋严，有效产能持续收缩，长期来看推动价格中枢上行。自2019 年响水爆炸后，部分染料产能依旧在等待复产通知，分散染料约12%的产能受影响，且环保力度进一步加强，部分企业将被关停。闰土股份染料年总产能近21 万吨，其中分散染料产能11 万吨，活性染料产能8 万吨，产能行业第二。染料及中间体行业污染较大，近10 年国家对印染行业的环保整治、《新环保法》实施与环保督查全国展开，染料行业的低效产能陆续退出市场，目前华东地区环保及安监力度依旧强劲，我们预计行业有效产能持续收缩，长期来看推动价格中枢上行。

    盈利预测与估值

    维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年9.9 倍/8.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和12.00 元目标价，对应13.3 倍2020 年市盈率和11.1 倍2021 年市盈率，较当前股价有34.1%的上行空间。

    风险

    纺织需求不及预期，染料供给大幅增长。