新希望(000876)：产能快速增加 看好公司出栏量高增长机会

1~3Q20 归母净利润同比+65.54%，低于我们预期新希望公布1~3Q20 业绩：1~3Q20 收入同比+31.40%至747.88 亿元，归母净利同比+65.54%至50.85 亿元；其中，3Q20 收入同比+39.17%至300.92 亿元，归母净利同比+27.22%至19.21 亿元，低于我们此前预期，因3Q20 公司出栏较多仔猪，头均净利偏低。

    1）我们估算3Q20 生猪养殖、饲料、食品板块业绩约11.8、4.4、0.4 亿元，其余为禽板块业绩、民生银行投资收益及总部费用；2）3Q20 公司生猪出栏量同比+116.0%至221.47 万头，我们估算其中自产仔猪育肥/外购仔猪育肥/外销仔猪分别约100/60/60 万头，外销仔猪比例较1H20 提高约20ppt，令生猪整体头均利润低于预期；商品猪销售均价+66.28%至34.90 元/千克，我们估算自产仔猪育肥完全成本约14 元/千克（不含开办费用）。

    公司公布可转换债券发行预案：拟发行规模不超过85 亿元，募集资金用于投资建设19 个生猪养殖项目、偿还银行贷款，分别对应募资投入额不超过59.5、25.5 亿元。

    发展趋势

    产能扩张支撑出栏量释放：产能建设进度看，3Q20 末固定资产、在建工程同比+92.8%、+67.9%，且母猪存栏快速增加，生产性生物资产同比+1015.6%。向前看，我们预计本年底公司能繁母猪存栏达约150 万头，较年初增约120 万头。基于本年产能提升及未来可转债支持，我们判断公司出栏量增长有较强支撑，当前预计2020/21 年出栏量约800/2500 万头，且2021 年有超预期机会。

    猪价步入下行周期，较低成本可保障头均利润：10 月全国生猪均价环比-12.0%至31.33 元/千克，我们判断4Q20 及2021 年猪价周期下行，但因低效的能繁母猪结构及冬季非洲猪瘟疫情风险，我们判断产能回升与猪价下跌速度较缓和，预计2021 年生猪均价约25 元/千克。同时，公司当前自产仔猪育肥完全成本在业内领先，且依托防控能力，我们认为公司与中小散户成本差距拉开，在2021年猪价下行时也可保证较好的头均盈利。

    公司成长性逐步兑现：我们认为市场对生猪养殖的选股逻辑已转为自下而上，其中低成本、高出栏的公司更具投资机会。我们认为公司2021 年出栏量增速快于头均盈利下跌速度，有望通过以量补价实现盈利的同比增长，高成长逻辑将是未来股价的核心支持。

    盈利预测与估值

    股价对应2020/21 年12/6 倍P/E。因本年公司自繁自养育肥出栏量比例下降，我们下调2020 年归母净利预测31.0%至105.44 亿元，但考虑2021 年出栏量高增及成本优化预期，我们上调预测13.6%至202.68 亿元。兼顾盈利预测调整与行业估值，维持目标价40.0 元，对应2020/21 年17/9 倍P/E，+49%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    生猪出栏量不及预期；原料价格波动；动物疫情风险。