奥瑞金(002701)：产能利用率提升 两片罐格局优化 盈利实现反转

　　投资要点：

    　　公司公告2020 三季报：实现收入78.79 亿元，同比增长22.1%，归母净利润4.83 亿元，同比下降29.8%，降幅大幅收窄，扣非归母净利润3.78 亿元，同比下降38.6%；2020Q3实现收入32.36 亿元，同比增长40.0%，归母净利润3.01 亿元，同比增长49.8%，扣非归母净利润2.86 亿元，同比增长67.2%，利润增长超市场预期，经营性现金流量净额3.65亿元，同比增长61.5%，环比Q1/Q2 大幅改善。公司产能利用率恢复常态后，收入端恢复正常增长，两片罐提价、高毛利产品结构升级等使得盈利改善明显，逻辑逐步兑现！

    　　公司还发布公告：拟终止实施2019 年限制性股票激励计划并回购注销已授予但尚未解除限售的全部限制性股票共计1767.23 万股，占总股本0.74%，回购价格为2.102 元/股。

    　　公司或择机考虑后续推出股权激励计划，促进公司稳健发展，为股东创造更多价值。

    　　收入端：2020H1 受到新冠肺炎疫情影响产能利用率较低，2020Q3 饮料消费渠道恢复、加上波尔并表因素，两片罐恢复高增长。两片罐大客户百威2020Q3 销售快速复苏，带动公司两片罐开工率、销量快速回升。三片罐大客户生产销售情况稳定，红牛为疫情后最快恢复增长的饮料品种，体现品牌韧性。同时公司也在不断培育并与新客户深度合作，未来大客户依赖度有望降低，新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健，公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作（包括飞鹤乳业、君乐宝、伊利等），采取厂中厂模式，从早期产品研发、设计阶段切入，提供整体包装解决方案，不断提升配套服务能力，此类高附加值产品盈利能力更强。

    　　大客户优势明显，客群结构持续丰富化。公司收购波尔后成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5 亿罐铝瓶罐与7 亿罐纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括元气森林、百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。

    　　盈利端：波尔并表拉低综合毛利率水平；但两片罐提价+结构改善+工厂开工率提升带动两片罐盈利修复。2020Q1-3 公司综合毛利率为23.3%，同比下降3.5pct，2020Q3 毛利率同比下降0.7pct；2020Q1-3 净利率同比下降4.6pct，2020Q3 净利率同比提升0.25pct。公司随工厂开工率恢复、纤体罐和瓶罐等产品带动结构升级、年初两片罐提价落地，单季度盈利改善逻辑兑现。我们预期未来两片罐盈利能力仍将持续改善，主要系1）湖北咸宁异型罐产能爬坡中，新产品盈利情况较好。新中标大客户包括元气森林等有望进一步提升产品结构；2）行业供需恢复，两片罐年初时成功提价约1 分/罐。在2016-2017年行业龙头加速集中后，我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道：a）继奥瑞金收购波尔后，行业CR4=61%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；b）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；c）下游啤酒罐化率提升，客户盈利情况处于上升通道中，希望借助差异化罐型提升利润水平，对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！随着奥瑞金完成波尔亚太收购后，进一步整合产能，2021 年提价幅度有望提升。

    　　业绩迎来拐点，收入利润大幅改善。长期两片罐盈利改善逻辑兑现中，完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性。大股东质押率略降低至65.6%。大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险。

    　　下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。

    　　我们维持公司2020-2022 年EPS 至0.27 元、0.35 元和0.42 元的盈利预测，归母净利润为6.55 亿元，8.45 亿元和10.13 亿元，yoy 分别为-4%/29%/20%，目前股价（6.01 元/股）对应2020-2022 年PE 为22 倍、17 倍和14 倍，维持买入。

    　　风险提示：原材料价格上涨，大客户商标纷争潜在风险。