福耀玻璃(600660)：Q3经营性利润增速大幅超预期 毛利率大幅改善 迎接三重周期共振

　　事件：公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营收137.8 亿元，同比下降11.9%；归母净利润17.2 亿元，同比下降26.6%；扣非后归母净利润15.1 亿元，同比下降29%。其中20Q3 实现营收56.6 亿元，同比增长5.8%；归母净利润7.6 亿元，同比下降9.8%；扣非后归母净利润7.2 亿元，同比下降8.6%。

    　　对此我们点评如下：

    　　收入端：Q3 全球车市稳步复苏，公司收入增速转正。20Q3 国内汽车销量同比增速为13.7%（数据来源：中汽协），但是受疫情影响，全球汽车销量同比增速为-3.5%，海外汽车销量同比增速为-10.2%（数据来源：

    　　Marklines）。预计福耀国内20Q3 海外收入增速大概率小幅负增长，但是国内收入受益于国内车市的回暖实现了双位数正增长。

    　　按照19 年口径，福耀国内海外收入各占一半，全球市占率为25-30%，全球化程度很高，所以说公司20Q3 在全球汽车销量负增长的情况下，收入同比+5.8%，其实是很不错的结果。

    　　毛利率：Q3 毛利率同比环比大幅提升，大幅超市场预期。20Q3 公司毛利率41.36%，重回40%以上的高位，同比+4.12pct、环比+4.26pct，是最近8 个季度里面的最高点。 原因有以下4 大原因：

    　　①国内产能利率提升：疫情之后，国内国外汽车需求都出现明显改善，尤其是国内产能利用率提升非常有利于福耀这种重资产制造业的毛利率的提升，并且预计公司高附加值产品占比也较去年同期有所提升；②德国SAM 减亏：Q3 德国SAM 亏损大幅收窄，20Q3SAM 亏损环比大幅收窄，同比19Q3 少亏了0.63 亿元，毛利率大幅有所改善

    　　③浮法玻璃外售拖累程度下降：去年第三季度关停一条浮法玻璃生产线，以及今年浮法玻璃外售的毛利率大幅高于去年同期，所以公司浮法玻璃外售对公司毛利率的拖累明显下降。

    　　④美国工厂盈利能力有所恢复：Q3 利润总额1371 万美元，大幅扭亏，并且同比19Q3 利润总额增加0.14 亿元。

    　　利润端：如果剔除汇兑损益的影响，Q3 利润总额同比+38.8%，大幅超出市场预期。经营性利润大幅增长，主要受益全球汽车产业复苏+德国SAM亏损大幅收窄+福耀美国工厂盈利改善+浮法玻璃外售毛利率大幅提升。

    　　20Q3 公司期间费用率25.79%，同比+8.67pct，主要是财务费用率同比+8.73pct，公司财务费用率大幅增长主要是汇兑损失增加所致，20Q3 公司产生汇兑损失3.09 亿元，而19Q3 公司产生汇兑收益2.23 亿元，如果将汇兑损益同时加回，20Q3 福耀利润总额同比+38.8%（未剔除为18.6%）。

    　　德国SAM 单季度利润总额亏损大幅收窄，20Q1/Q2/Q3 德国SAM 利润总额分别为-1222 万欧、-1395 万欧、-570 万欧，20Q3SAM 亏损环比大幅收窄，同比19Q3 少亏了0.63 亿元。

    　　美国汽玻+浮法20Q3 大幅扭亏，上半年福耀美国利润总额亏损1738 万美元，Q3 利润总额1371 万美元，大幅扭亏，并且同比19Q3 利润总额增加0.14 亿元。

    　　未来2-3 年公司将迎来三重周期共振，业绩弹性将大幅提升：

    　　①汽车玻璃产品科技升级周期：受益于智能化、电动化和集成化，高价格的HUD 玻璃和全景天幕等高端产品的渗透率提升加速。

    　　②新品类铝饰条产品放量周期：德国SAM 2021 年开始投产OEM 订单，大概率扭亏为盈，国内福清和长春的产能将逐步爬坡。

    　　③乘用车产业链复苏周期：18-20 年乘用车行业持续下行，2020H1 为最低点，至暗时刻已过，后面大概率进入弱复苏周期。福耀产能利用率提升，盈利能力恢复，利润弹性将高于收入弹性。

    　　福耀单车配套价值量大幅提升，有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股。HUD 玻璃和全景天幕等高价格产品的渗透率会伴随智能汽车和电动汽车的发展快速提升，这将使得汽车玻璃产品的单车配套价值量提升2-3 倍。另外，公司开拓的新品类铝饰条产品单车配套价值量约 100-200欧元，是汽车玻璃单车配套价值（600-800）的二倍左右。

    　　投资建议：福耀单车配套价值量大幅提升，有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股，未来2-3 年公司将迎来三重周期共振，业绩弹性将大幅提升。

    　　根据第三季度业绩超预期的情况，上调盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为203.40、225.26、253.41 亿元，增速依次为-3.62%、10.75%、12.49%，归母净利润依次为28.57、36.26、43.42 亿元，增速依次为-1.41%、26.90%、19.74%，当前市值872 亿元，对应PE 依次为30.5、24.1、20.1倍。维持“推荐”评级

    　　风险提示：德国SAM 整合进度不及预期；国外疫情持续蔓延；国内车市低迷；宏观经济恢复不及预期