华能国际(600011)：净利大增 优质火电资产显弹性

1-3Q20 归母净利同比增长69%，维持“增持”评级，目标价6.08 元1-3Q20 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1218.2/91.3/88.5亿元，同比-4.3/+69.3/+83.8%，其中3Q 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润427.0/34.0/33.8 亿元，同比-2.6/+117/+150%。我们坚定认为长期煤炭供需依旧向宽松格局演变，公司有望充分受益于煤价下行，同时考虑公司财务费用下降，我们调整盈利预测，预计2020-22 年归母净利润为96/107/111 亿元（前值80/94/129 亿元），参考可比公司2020 年Wind 一致预期PB 均值0.9x，给予20 年0.9x 目标PB，目标价6.08 元（前值5.99元），维持“增持”评级。

    3Q20 归母净利润同比增长117%，多重因素共振3Q20 公司实现营业收入/归母净利润427.0/34.0 亿元，同比-2.6/+117%。

    利润大增受多重因素共振：1）财务费用下降：1-3Q20 公司财务费用同比下降20%，主要由于带息负债平均余额减少、利率下降导致利息支出减少以及汇兑净损失同比减少，其中3Q20 财务费用率4.8%，同比下降2.1pct，2）成本下降：燃料价格下跌推动公司3Q20 毛利率同比提升4.8pct 至19.5%；。3）投资收益贡献增长：3Q20 公司实现投资收益5.5 亿元，同比增长29.7%。4）所得税有效税率下降：公司3Q20所得税有效税率为17.6%，同比下降6.6pct。

    电价降幅总体可控，煤价中枢有望下行

    20 年前三季度公司国内平均含税上网电价同比略降1.24%，或因公司市场电占比提升，1-3Q20 公司市场电占比同比提升5.7pct 至57%。公司指引20 年市场电占比同比提升约8pct 至64%，进一步大幅增长空间相对有限。

    成本方面，2Q20/3Q20 秦港Q5500 动力末煤现货价分别为514/571 元/吨，同比走低94/15 元/吨，同比-15.5%/-2.6%，我们预计全年煤价中枢有望降低至550 元/吨左右，成本端有望受益，优质火电利润弹性凸显。

    全年业绩弹性有望兑现，维持增持评级

    基于大幅资产减值压力减缓、财务费用下降、全年电价风险可控、煤价中枢有望下行利好成本管控，我们上调20-21 年盈利预测，出于对成本预期的谨慎考虑，我们调高22 年平均供电煤耗至307 克/千瓦时，下调22 年盈利预测，预计2020-22 年归母净利润为96/107/111 亿元（前值80/94/129亿元），对应EPS0.61/0.68/0.71 元（前值0.51/0.60/0.82 元），对应BPS6.76/7.01/7.24 元（前值6.65/6.89/7.30 元），参考可比公司2020 年Wind 一致预期PB 均值0.9x，给予20 年0.9x 目标PB，目标价6.08 元（前值5.99 元），维持“增持”评级。

    风险提示：煤价上行风险；电价调整风险；电量下行风险。