桂冠电力(600236)2020年三季报点评:汛期来水同比偏枯 单季业绩下滑9%

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李想/武云泽 日期:2020-11-02

  公司前三季度EPS 0.21 元,同比下滑15%,其中第三季度业绩下滑9%,主因是汛期来水偏枯,影响了广西水电发电量与业绩。后续看,公司自由现金流较为充裕,还债、分红空间较大。下调公司2020-2022 年归母净利润预测至20.4/22.0/22.6 亿元,现价对应动态PE 为17/16/15 倍,维持“买入”评级。

      前三季度EPS 0.22 元,符合预期。公司前三季度营业收入65.8 亿元,同比下降8.2%;归母净利润16.7 亿元,同比下降15.2%;对应EPS 0.21 元,同比下降15.3%,业绩符合预期。分季度来看,公司第三季度营收24.0 亿元,同比下降2.8%;归母净利润6.7 亿元,同比下降9.0%;对应EPS 0.09 元。

      汛期来水偏枯,火电连季增发。前三季度,公司累计发电量298.33 亿千瓦时,同比下滑4.3%;其中广西水电发电量204.8 亿千瓦时,同比下滑10.2%;第三季度,公司发电量114.0 亿千瓦时,同比微降1.0%,其中广西水电发电量73.9亿千瓦时,同比下滑10.6%。前三季度,合山火电累计发电量30.8 亿千瓦时,同比增长24.7%;其中第三季度发电量12.1 亿千瓦时,同比增长52.4%,成为促进电量降幅收窄的主要动力,我们估计主要原因是今年以来合山火电争取到较多政策倾斜电量。

      毛利率微降,财务费用节省。公司第三季度毛利率51.6%,同比下滑3.0 个百分点,环比下滑1.4 个百分点,我们认为下滑的主因是水电折旧成本占比高而本期发电收入下行;同时火电毛利率料仍显著低于水电,电量占比提升带来结构性影响。公司前三季度财务费用7.7 亿元,同比节省10.2%,对发电主营的业绩下滑带来对冲,我们认为主因是利率下行与债务规模缩减。

      现金流充沛,资产负债率下行。公司前三季度经营现金流净额42.8 亿元,同比下滑10.9%,低于业绩降幅。公司所属流域水电站已经基本开发完毕,后续自由现金流料持续充裕。受益于此,公司期末资产负债率60.3%,同比下滑1.9个百分点。

      风险因素:来水及发电量不及预期,上网电价低于预期,煤价高于预期

      投资建议。考虑到公司汛期来水发电同比下滑,我们下调公司2020~2022 年发电量预测3%/2%/1% , 下调2020~2022 年EPS 预测8%/4%/3% 至0.26/0.28/0.29 元;公司当前股价对应2020-2022 年动态PE 为17/16/15 倍。

      维持“买入”评级。