国祯环保(300388)：业绩稳步增长 央企入主值得期待

　　事件

    　　国祯环保发布2020 年三季报

    　　国祯环保发布2020 年三季度报告，公司2020 年前三季度实现营业收入25.36 亿元，同比减少1.73%；实现归母净利润2.72 亿元，同比增长7.21%，对应EPS 为0.40 元/股，实现加权平均净资产收益率7.56%，同比下降2.36 个百分点。

    　　简评

    　　收入同比基本持平，毛利率有所提升

    　　今年前三季度公司营业收入同比减少1.73%，主要是受到上半年疫情影响，环境工程EPC 业务收入有所下滑。同时，公司投资运营业务在污水处理产能不断投产的情况下实现了较为快速的增长，收入占比逐步提高。并且投资运营业务毛利率相对较高，上半年毛利率达到42.84%，远高于环境工程EPC 业务毛利率，因此公司今年前三季度整体毛利率达到31.06%，同比提升3.67 个百分点。

    　　在建产能不断投产，轻资产模式下资产负债率有望下降截至今年6 月底，公司已在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模达到546 万吨/天，其中在建规模36.2 万吨/天，在建产能逐步投产有望推动公司水处理规模持续提升。另外，在公司已投运的510 万吨/天的污水处理产能中，托管运营规模达到164.59 万吨/天，占比32.27%。由于托管运营资产不需要公司进行污水处理厂前期建设的投融资，可以有效降低公司的资金压力，使得公司资产负债率今年9 月底降至71.17%，相比于19 年底下降2.93 个百分点。

    　　中节能入主后有望持续为公司导入项目资源

    　　今年3 月，国祯集团拟将部分股权转让给中节能集团，转让完成后中节能集团将成为公司控股股东，同时国资委将成为公司实控人。由于中节能集团旗下也拥有部分水务资产，为了避免同业竞争，中节能集团大概率会将旗下水务资产注入到上市公司体内，同时考虑到国祯环保目前资产负债率处于较高水平，我们判断未来公司将大概率采用轻资产模式运营这部分水务资产。截至2020年6 月底，中节能集团核心水务运营平台中环水务水处理能力达到698.35 万吨/天，股权转让完成后有望持续为公司导入项目资源。

    　　维持公司买入评级

    　　总体来看，虽然上半年新冠肺炎疫情对公司环境工程EPC 收入造成影响，但其投资运营业务今年以来实现了较快的增长，同时投资运营业务毛利率相对较高，从而推动公司整体毛利率不断走高。近期国祯集团拟转让部分股权给中节能集团，由于中节能旗下也有部分水务资产，转让完成后将涉及同业竞争问题，因此我们判断中节能集团大概率会将旗下水务资产以“轻资产”的方式交给国祯环保运营，从而持续为公司导入项目资源，推动公司运营规模不断扩大。我们预计2020-2022 年公司将分别实现营业收入44.22 亿元、50.22 亿元、54.60亿元，归母净利润分别为3.84 亿元、4.57 亿元、5.19 亿元，维持公司买入评级。

    　　风险提示：中节能股权转让终止；公司运营规模增速不达预期。