葛洲坝(600068)：Q3净利增速转正 换股合并协同可期

Q3 收入净利同比快速回升，换股合并增强业务协同公司2020 年10 月30 日晚发布三季报，1-9 月累计实现营收752 亿元，同比+3.1%；实现归母净利25.1 亿元，同比-21.4%；实现扣非归母净利24.9 亿元，同比-19.0%。公司Q3 收入317.3 亿元，同比+36.9%；归母净利13.5 亿元，同比+26.1%，系受益于毛利率同比提升、费用率同比下降。

    公司前三季度经营现金净流出3.9 亿元，去年同期净流入20.9 亿元，系因20H1 因疫情影响地产和水泥收入回款，20Q3 净流入6.7 亿元，同比增加流入3.2 亿元，预计Q4 将大幅改善。公司换股合并后业务将更加多元，我们维持公司20-22 年EPS 预测1.16/1.38/1.52 元，维持“买入”评级。

    Q3 毛利率同比提升，费用率下降显著

    公司前三季度累计新签合同1833 亿元，同比+7.9%，其中国内新签1120亿元，同比+10.7%，国外新签713 亿元，同比+3.7%，在疫情影响下仍然实现了国内与国外新签合同同比回升，未来收入有望延续较快增长。公司Q3 单季度毛利率18.3%，同比+1.5pct，环比+3.3pct，我们预计与水泥业务的回升有关；前三季度综合毛利率16.9%，同比+0.9pct，较20H1+1.1pct，盈利能力延续改善。公司Q3 期间费用率9.5%，同比-1.7pct，其中销售费用率0.7%，同比-0.3pct；管理费用率3.6%，同比-0.9pct；财务费用率2.4%，同比-0.8pct；研发费用率2.8%，同比+0.3pct。

    地产水泥回款影响逐渐消除，降杠杆效果显著

    公司前三季度经营现金净流出3.9 亿元，同比减少流入24.8 亿元，系上半年因疫情影响，房地产和水泥业务销售回款减少所致。其中Q3 经营现金净流入6.7 亿元，同比增加流入3.2 亿元，系公司主业收入回升。随着疫情与洪水影响的逐渐消除，我们预计公司Q4 收入与回款将延续改善。今年三季度末，公司带息债务余额790 亿元，同比减少78 亿元；资产负债率71.6%，同比-2.7pct，剔除预收款后资产负债率61.5%，同比-3.4pct，公司降杠杆效果总体良好。

    中国能建集团拟换股回A，维持“买入”评级

    10 月28 日，公司公告间接控股股东中国能源建设（3996 HK，未评级）拟换股吸收合并葛洲坝，A 股换股价格8.76 元/股，换股比例1：4.42，完成后公司将终止上市，而中国能建将实现A/H 股两地上市。我们认为此次交易完成后，中国能建与公司将实现资源全面整合、消除潜在同业竞争，增强公司综合服务能力和发挥业务协同。考虑公司Q3 主业增速和盈利能力延续回升，我们维持公司20-22 年归母净利预测53.5/64.3/70.0 亿元。

    当前可比基建公司对应21 年Wind 一致预期平均5.8xPE，我们认可给予公司21 年5.8xPE，目标价8.00 元（前值8.12 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复或赶工不及预期，环保业务继续大幅亏损，换股吸收合并事项落地缓慢。