青松股份(300132)：化妆品稳健增长 松节油业务因疫情下滑

　　核心观点：

    事件：公司2020 前三季度实现收入27.5 亿元，同比增长43.3%；归母净利润3.6 亿元，同比增长6.7%；扣非归母净利润3.4 亿元，同比增长2.5%。其中单三季度实现收入9.6 亿元，同比增长10.1%；归母净利润1.3 亿元，同比增长11.6%；扣非归母净利润1.2 亿元，同比降低0.03%。

    三季度毛利率同比下降，管理费用率上升。（1）公司前三季度毛利率为27.4%，同比降低3.94pp，（2）公司前三季度期间费用率12.25%，同比增长2.16pp：销售费用率3.02%，同比增长0.42pp；管理费用率4.88%，同比增长1.1pp，由于报告期长于诺斯贝尔并表基期（5-9 月）和化妆品业务管理人员增加；研发费用率3.09%，同比降低0.33pp；财务费用率1.25%，同比增长0.97pp，主要系公司贷款日均余额同比提升。（3）公司前三季度经营性现金流7.98 亿元，同比增长69.20pp。

    分业务来看：（1）预计Q3 松节油业务将拖累整体净利润水平。主要原因包括：销售价格同比跌幅较大，产品毛利率下滑；海外疫情拖累出口业务。（2）诺斯贝尔双11 订单有部分因疫情导致月度错位，随着经济趋势好转，公司当前已经全部满产。因原三季度订单向后顺延，预计四季度业绩同比增幅会相对较高。

    盈利预测：诺斯贝尔以面膜为主，积极扩展彩妆和护肤领域，新切入轻医美护肤，护肤品营收快速增长、占比持续提升，目前已成为全品类覆盖的综合代工龙头。行业未来具有高确定性和高成长性，预计公司20-22 年归母净利润分别为4.7、5.6、6.7 亿元，维持合理价值31.3元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：松节油价格大幅下滑；化妆品景气度下降致行业增速下滑；新品类、新品牌拓展不及预期。