通威股份(600438)2020年三季报点评：硅料利润大幅增长 电池片盈利改善

一、事件概述

    　　10 月 23 日，公司发布 2020 年三季报，前三季度实现营收 316.78 亿元，同比增长 13.04%，归母净利润 33.33 亿元，同比增长 48.57%。公司第三季度营收 129.40 亿元，同比增长8.73%，归母净利润 23.22 亿元，同比增长 193.07%。

    二、分析与判断

    硅料供需仍偏紧，将持续显著增厚利润

    　　受 7 月新疆地区硅料企业事故影响，以及洪水造成永祥乐山 2 万吨产能自 8 月下旬停车至今，硅料环节供应短缺催化产业链价格持续上涨。根据 PVInfolink 最新报价，致密料约 90 元/kg，菜花料约 61 元/kg，分别较年内低点上涨 53%、110%。考虑到未来一年基本没有新增产能投放，供需格局仍偏紧，硅料价格有望维持高位。公司硅料产能 8 万吨，其中单晶料占比 95%以上，平均生产成本 3.95 万元/吨，其中新产能平均生产成本 3.65万元/吨，处于行业的最优水平，乐山二期和保山一期合计 8 万吨产能预计将于 2021 年建成投产。预计硅料业务将保持强劲增长，明年具有较大的业绩弹性。此外，公司于 9月 25 日与隆基股份签订战略合作协议，每年双向优先保障 10.18 万吨多晶硅料交易量并进行投资合作，强强联合龙头地位稳固。

    电池盈利水平显著改善，产能结构持续优化

    　　Q3 装机需求环比持续改善，同时受上游硅料及银浆涨价的影响，电池片价格快速上涨；尤其 M6 尺寸需求旺盛且供给尚未完全释放，价格持续坚挺，电池片盈利水平显著好转。

    　　随着眉山一期 7.5GW 产能（兼容 21X 及以下尺寸）爬坡结束，眉山二期 7.5GW 及金堂一期 7.5GW 将在 2021 年内投产，公司大尺寸产能结构持续优化，盈利能力将显著增强。此外，公司积极推进异质结产能布局，随着异质结技术不断成熟，公司有望引领并重塑电池片行业格局。

    2020Q4 迎光伏最旺装机季，2021 年高增长可期从产业链排产和订单成交情况来看，Q4 装机需求仍持续旺盛，我们预计单季装机有望达到近 40GW，或为近些年最旺装机季。光伏降本路径明确，全球加速进入平价时代，受低利率叠加政策刺激影响，预计明年内需、外需有望迎来共振向上，我们预计明年全球光伏装机有望达到 160-170GW。

    期间费用控制稳健，存货大幅增加导致现金流略有下滑公司前三季度期间费用率为 9.03%，同比下降 1.21%。其中销售/管理/研发/财务费用率为 1.85/3.36/2.32/1.50%，同比-0.90/0.04/-0.01/-0.34 %，费用控制能力稳健。公司三季度末存货 33.44 亿元，较年初增加 38.42%，主要是为应对四季度需求备货，经营性现金流同比微降 5.86%，为 20.38 亿。

    三、投资建议

    　　预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 47.82、55.11、65.95 亿元，同比增长 82%、15%、20%，EPS 为 1.12、1.29、1.54 元，对应估值 27、24、20 倍 PE，参考 CS 光伏板块 TTM估值 101 倍，考虑到公司的长期成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    四、风险提示：

    海外疫情持续时间超预期，行业装机增长低于预期，行业竞争超预期。