海天味业(603288)：强者恒强 行稳致远

　　事件：公司发布 2020 年三季度报告。2020 年前三季度实现营业收入 170.86亿元，同比增长 15.26%；归母净利润为 45.71 亿元，同比增长 19.2%；其中 Q3 营收 54.92 亿元，同比增长 17.73%；Q3 归母净利润为 13.19 亿元，同比增长 21.54%。

    　　全品类齐发力，支撑收入稳健增长。随着餐饮渠道恢复，公司 Q3 营收（同比+17.7%）较 H1（同比+14.1%）实现增长加速。1） 分产品看：2020H1酱油、蚝油、调味酱营收分别同比增长 10.7%、9.3%、16.5%，相较于上半年，Q3 全品类提速，营收增速分别提升至 15.2%、12.4%、21.8%。2）分地区看：Q3 公司继续加大对相对弱势市场的布局，Q3 新增 306 名经销商，主要集中在北部（+101 名）、西部（+95 名）、中部（+79 名），带动营收分别高增 24.7%、27.9%、25%，南部及东部区域营收增速分别为 4.0%、12.6%。3）分渠道看：餐饮恢复带动线下渠道回暖是支撑增长的核心因素，2020H1 线下、线上渠道营收分别增长 13.7%、3.4%（Q3 同比+18.8%、-14.7%）。

    　　毛利率环比提升，销售费用投放力度加大。Q2 公司实施新收入准则，将运费调整至营业成本，受此影响，Q3 毛利率同比下滑 2.9pct 至 40.9%，整体费用率同比-3.4pct（其中销售费用率同比下滑 3.1pct），净利率稳步走高0.8pct 至 24.0%。从环比角度来看，在原材料黄豆价格提升的背景下，公司产品结构持续升级、成本管控能力优秀，Q3 毛利率环比提升 0.9pct。同时Q3 公司亦加大了销售费用的投放力度（销售费用率环比提升 5.5pct 至9.8%），导致净利率环比下滑 4.7pct。前三季度看，公司净利率稳步提升0.91pct 至 26.8%。

    　　逆境彰显龙头优势，全年目标稳步推进。从前三季度的表现来看，公司稳步推进全年计划，我们预计全年 15%收入增长目标以及 18%归母净利润增长目标完成确定性强。公司在疫情期间，不仅强化基础调味品的龙头地位，加速渠道网络布局和渗透，同时着手复合调味料板块布局，在外部疫情的系统性冲击下，公司彰显了强大的风险应对能力，具备发展的长青基因。

    　　盈利预测：我们预计 20/21/22 年营收分别为 229.2/266.9/307.5 亿元，同比 +15.8%/16.4%/15.2% ；归母净利润 64.0/76.6/90.3 亿 元 ， 同 比+19.5%/19.8%/17.9%；对应 PE 分别为 81/68/58 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。