口子窖(603589):Q3收入如期转正 困境反转持续演绎

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:符蓉/杨传忻 日期:2020-11-01

  事件:公司发布 2020 年三季报。2020 年前三季度实现营业收入 26.87 亿元,同比下降 22.5%;归母净利润为 8.64 亿元,同比下降 33.4%。其中Q3 营收 11.17 亿元,同比增长 6.8%;Q3 归母净利润为 3.77 亿元,同比下降 5.9%,业绩略低于市场预期。

      Q3 收入增速如期转正,中高端产品保持较快增长。分产品来看,公司 Q3高档/中档/低档白酒收入分别为 10.75 亿元/1635 万元/1686 万元,分别同比+8.9%/-24.9%/-19.2%,渠道调研反馈公司 Q3 宴席等消费场景恢复良好,其中小池窖增幅最优,口子 10 年以及初夏仲秋等中高端产品保持较好增长;分地区来看,Q3 省内/省外收入 8.51/2.57 亿元,增速分别为 2.86%/26.86%,省外表现优于省内,主要系公司省外市场产品结构优于省内市场,同时基数较低,旺季恢复情况优于省内。此外,公司 20Q3末经销商数量 430 家,较 H1 净增加 8 家,公司 Q3 以来陆续新增经销商运作新品。

      结构升级拉动毛利率高增,净利率降幅持续收窄。20Q3 公司实现毛利率76.7%,同比大幅提升 6.3pcts,主要系产品结构提升,公司今年在初夏仲秋的基础上继续推出定位 400 元以上价格带的周年纪念酒,持续卡位省内消费升级价格带。费用率方面,公司 Q3 销售费用率 12.5%,同比提升 6.8pcts,主要系公司继续加大广告费用投放力度,持续强化品牌力。

      此外,Q3 公司所得税率 23.7%,同比提升 5.1pcts,对公司盈利能力改善亦有所拖累。综合来看,公司 Q1-3 净利率 32.1%,同比下降 5.2pcts,Q3 净利率 33.8%,同比下降 4.5pcts,净利率降幅较上半年收窄。

      营销改革稳步推进,困境反转持续演绎。公司近两年来持续强化基础产能建设,并在产品体系、渠道架构和费用投放上推动改革:1)产能端:夯实基础产能建设,随着东山二期的投产,明年有望实现产能 6 万吨;2)产品端:聚焦定位 200-400 元价格带的初夏、仲秋和 400-600 元价格带的周年纪念酒;3)渠道端:更加精细化管理经销商,要求经销商新老产品分开运作,并强化经销商考核体系,团购渠道直面竞品竞争。4)费用端:加大市场费用投放力度,增强对经销商的资源支持。公司也于 3 月公告回购股份用于股权激励,当前回购进展顺利,静待后续激励方案落地,进一步提高公司的核心竞争力。总体来看,随着 Q3 收入增速的逐步好转,我们认为公司经营低谷已过,困境反转趋势正在持续演绎。

      盈利预测及投资建议: 略 调 整 公 司 2020-2022 年 净 利 润12.13/14.26/16.66 亿元(原预测值为 13.79/15.91/17.93 亿元),同增18.1/19.0/17.3%,对应 EPS 分别为 2.02/2.38/2.78 元,对应 2020-2022年市盈率分别为 29/24/21 倍。看好公司中长期保持双位数稳健发展,维持“买入”评级,维持 6 个月目标价 70 元,对应 2021 年约 30 倍 PE。

      风险提示:疫情影响不确定性;高端产品推广不及预期。