中顺洁柔(002511)2020年三季报点评：着眼长期 渠道和品类结构持续向好

业绩总结：公司发布2020 年三季报，前三季度营收为55.6 亿元，同比增长15.3%；归母净利润为6.7 亿元，同比增长53.4%；扣非后归母净利润为6.6 亿元，同比增长55.3%。其中，公司 Q3 单季度营收为19.4 亿元，同比增长17.7%；归母净利润为2.2 亿元，同比增长34.4%；扣非后归母净利润为2.2 亿元，同比增长37.5%。业绩表现亮眼，经营质量优异。

    产品结构持续优化，毛利率水平大幅提升。2020 年前三季度公司持续调整产品结构，加速推广Face、Lotion 和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。高毛利品类占比不断提升叠加国际原材料市场价格下降的影响，公司前三季度毛利达到46.6%，同比提升8.3pp。

    Q1-Q3 单季度毛利率分别为45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。

    市场开拓力度加大，经营质量保持优异。2020 年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长4.7pp。其中销售费率为24.2%，同比提升4.6pp，主要系公司持续增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为5.1%，同比增长0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降0.7pp 至-0.2%。在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到12.1%（+3pp）。前三季度经营性现金流量净额4.1 亿元，同比降低60.4%，主要是加大对低价原材料的购买力度；存货周转天数同比增加36.3 天至125 天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看 ROE（摊薄）达到14.1%，同比提升2.6pp，报表质量优异。

    多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。公司GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020 年疫情影响下传统渠道客流减少，消费者消费习惯向线上转变，公司抓住机会加大线上投入，除了传统电商天猫、淘宝、京东、拼多多等大平台外，公司还在KA 系统卖场的O2O 业务，线下600万家小店的新零售，传统GT 的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到30%+，贡献重要增强。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.69 元、0.84 元、1.01元，对应PE 分别为29 倍、24 倍、20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。