大亚圣象(000910)2020年三季报点评：短期承压不改长期趋势 持续看好地板龙头护城河优势

　　公司公告2020 年三季报，业绩低于预期。2020 年1-9 月实现收入46.56 亿元，同比下滑8.9%，归母净利4.28 亿元，同比下滑8.5%；其中Q3 实现收入21.16 亿元，同比增长4.2%，归母净利2.69 亿元，同比下滑0.5%。2020Q3 经营性净现金流3.90 亿元，同比增长102.2%。

    　　短期部分订单未能确认，收入增速回落。伴随终端客流恢复，公司地板零售业务接单逐步恢复正增长；大宗业务受益精装房渗透率提升，公司持续开拓大客户，大宗业务接单高增长；人造板业务受行业承压影响，接单尚未完全恢复。但受收入确认节奏时点影响，部分大宗业务订单尚未转化为收入。我们预计2020Q3 地板零售收入持平、地板大宗收入仍保持40%左右增长、人造板收入仍有一定程度下滑。

    　　扣除汇兑损益影响，利润增速大致与收入匹配；现金流靓丽。毛利率仍有提升：2020 年公司出货高端产品占比持续提升，大宗与零售业务中强化地板占比均有降低，Q3 毛利率同比提升0.95pct 至38.8%。受汇兑损益影响，2020Q3 因汇兑损益影响财务费用1905.32万元（19Q3 财务费用为-887.24 万元），剔除此项影响预计利润增速基本与收入增速大致匹配。经营性现金流稳定：尽管公司大宗业务占比提升，2020Q3 销售商品收到的的现金22.00 亿元，同比增长6.9%，基本与收入增速匹配；2020Q3 经营性净现金流3.90 亿元，同比增长102.2%，高于公司净利润（2.80 亿元）。

    　　公司治理结构走向稳定，地板龙头再起航。大亚圣象是国内地板和人造板行业龙头，地板品牌“圣象”与人造板品牌“大亚”均在国内市占率第一。伴随治理结构趋于稳定，地板龙头再起航：零售渠道管理变革，激活渠道积极性；工程渠道受益精装房渗透率提升，龙头快速抢占份额。

    　　大宗业务高增长，零售业务依托品牌价值、渠道优势有望重回增长，地板龙头再起航。公司内部治理结构趋于稳定，工装业务提供新增长点，持续看好地板龙头的品牌渠道实力。

    　　受人造板业务低预期影响，我们下调2020-2022 年归母净利的盈利预测至7.07 亿元、8.15亿元和9.52 亿元（原为7.70 亿元、9.13 亿元和10.53 亿元），目前市值对应2020-2022年PE 为13 倍、11 倍和9 倍，横向对比，公司估值显著低于其他地产后周期的家居、家电、建材龙头标的，伴随地产竣工周期的到来，及公司自身经营弹性的体现，具备显著估值修复空间，维持买入。

    　　风险提示：地产政策不及预期。