国泰君安(601211)2020年三季报点评：市场制度双重红利改善业绩 股权激励增强活力

　　事件描述

    　　国泰君安发布2020 年三季报，报告期内分别实现营业收入和归属净利润257.37 和89.52 亿元，同比分别+25.0%和+36.8%；roe 同比+1.70 个pct 至6.9%；Q3 单季实现归属净利润34.98 亿元，环比-3.6%，同比+129.2%。

    　　事件评论

    　　资金类收入增速转正，与收费类业务共同为收入增长提供支撑。2020 前三季度公司收费类和资金类业务收入分别为104.09 和109.95 亿，同比分别+37.2%和+13.7%；管理费用同比+14.6%至93.92 亿，费用率同比-3.74pct 至44.3%；信用减值为3.31 亿，同比-57.8%，融资业务严格展业和强化风控背景下资产质量良好。

    　　经纪投行全面回暖，资管结构优化布局公募。收费类业务方面，经纪、投行和资管业务收入分别64.96、25.42 和11.81 亿元，同比分别+44.6%、+50.4%和-3.3%；前三季度行业股基成交额同比+58.2%，业务表现和市场表现基本匹配，经纪客户质地良好为转型奠定基础；股债承销均有回暖推动投行收入改善，IPO/再融资/债承规模分别同比+460.7%/+6.2%/+44.5%，随着再融资新规推进和注册制扩容，股权承销将进一步改善；资管新规之下资管规模仍处下滑通道致使资管收入承压，2020H 主动管理占比提升至62.8%，结构优化和公募业务布局或将打造新增长点。

    　　投资大力发展衍生品业务，两融扩张增厚利息收入。资金类业务方面，利息净收入、投资收入分别为45.17、64.78 亿，同比分别+12.1%、+14.8%；三季度权益市场回暖带动投资收入同比增速转正，今年以来公司坚持发展低风险、非方向性业务，金融资产头寸较年初+10.7%至2955 亿元，衍生金融资产较年初+362.5%至25.44 亿，其中场外期权、收益互换月新增名义本金排名行业前五，8 月市占分别达到18%、7%；融出资金、买入返售分别较年初+31.2%、+5.2%至946、568亿，预计客户资金存款和两融利息收入增长是推动利息净收入同比提升的主因。

    　　我们认为管理层调整+股权激励计划有望捋顺长期公司治理机制，进一步强化公司长期核心竞争力；公司有望依托优质客户基础和强大业务能力实现盈利能力的提升，从而逐步在行业内享有估值溢价。预计公司2020、2021 年实现归属净利润分别为111.03 和118.32 亿元，对应PB 分别为1.17 和1.08 倍，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 市场交易量和佣金费率大幅下移；

    　　2. 质押和信用债投资出现信用风险。