伯特利(603596)三季报点评:业绩短期承压 不改长期投资价值

类别:公司 机构:申港证券股份有限公司 研究员:曹旭特/郭涛 日期:2020-11-01

  事件:

      8 月28 日公司发布2020 年三季报,报告期内营业收入20.25 亿元,同比增长-4.53%,归母净利润3.00 亿元,同比增长-1.84%,销售毛利率27.2%,同比增长2.62pct,销售净利率16.75%,同比增长0.39pct。

      投资摘要:

      三季报点评

      业绩短期承压。EPB 和轻量化双轮驱动下,2015-2019 年公司营收CAGR21%。2020 年以来公司业绩承压,Q1-Q3 营收和归母净利同比增速分别为-4.53%、-1.84%,公司业绩下滑主要有以下三方面原因:

      客户中对公司业绩贡献较大的部分车型销量下滑明显;  海外疫情控制不利,轻量化业务恢复缓慢;

      今年新增配套的合资品牌车型销量一般,对业绩拉动较小。

      边际变化显现。Q3 以来边际变化显现,单季营收和归母净利同比大幅转正,分别为6.59%、15.59%,展望后市公司高增长态势有望延续。

      下游客户销量稳增。奇瑞、吉利、长安、上汽通用是公司核心客户,9 月份乘用车销量同比增速分别为4.6%、6.4%、46.7%,18.7%。

      轻量化业务恢复至去年同期。公司轻量化业务深度绑定通用全球,9 月份北区地区汽车销量逐步企稳,公司轻量化业务已恢复至去年同期,预计明年高增长将延续。

      客户开拓进展顺利。2020H1 新增长安2 个EPB 平台项目和某主流合资EPB 项目,轻量化再添上汽通用新车型项目,客户持续开拓。

      WCBS 量产在即。公司WCBS 产品性能比肩国际巨头,已获3 家自主的2 个车型和1 个平台项目,2021 年量产后将成为公司新的增长点。

      产品结构继续改善,毛利率再上新台阶。公司产品主要包含盘式制动器、电控制动和轻量化三部分,其中毛利较高的电控制动和轻量化业务营收占比逐年提升,拉动公司毛利率再上新台阶,2020Q3 销售毛利率27.2%,同比增长2.62pct,环比增长3.02pct。

      我们认为,影响公司2020 年业绩的原因属于短期因素,公司的核心竞争力和长期成长逻辑并未发生改变,2020H1 已成为公司业绩底部,Q3 以来边际变化显现,公司高增长态势将延续。

      内功深厚,静待业绩花开

      技术立身,产品战略精准卡位,紧抓行业发展机遇。公司实控人袁永彬博士30 年制动器从业经验,重研发,产品技术路线和推出时间精准卡位行业发展机遇,引领公司持续发展壮大。

      产品完善,团队股权激励,客户开拓能力强。公司自主研发形成了盘式制动器-ABS-EPB-ESP-WCBS 的完善产品布局,具备系统解决方案的能力,两次推行股权激励,销售团队激励机制好,具备较强的客户开拓能力。

      财务稳健,控费增效,盈利能力远超同行。公司四项费用率稳定,资源利用效率高,盈利能力远超行业竞争对手。

      业务精湛 成长路径清晰

      EPB 客户由自主切合资。公司EPB 产品以性能优势稳居自主龙头,客户由自主切入合资,享受EPB 渗透率提升和国产替代双重红利,2020 年电控制动业务预计营收9 亿元,2025 年将达到27 亿元,CAGR 25%。

      轻量化产品和客户双拓展。轻量化产品由铸铝转向节向铝合金卡钳,铝合金制动盘拓展,客户由通用向福特、沃尔沃、吉利、奇瑞等全球范围车企拓展,成长空间广阔。

      WCBS 打开长期成长空间。公司WCBS 性能与国际巨头不相上下,有望实现自主供应商在电控制动技术上的弯道超车,预计2025 年公司线控制动的市场份额约为10%,对应营收10 亿元。公司同时基于线控制动布局ADAS 技术,未来有望成为ADAS 系统集成供应商。

      投资建议:

      预计公司2020~2022 年的营业收入分别为32.46 亿元、41.39 亿元和51.31亿元,归属于上市公司股东净利润分别为4.38 亿元、5.81 亿元和7.09 亿元,每股收益分别为1.07 元、1.44 元和1.75 元,对应PE 分别为30.06X、22.47X 和18.39X。

      当前公司业绩已触底,主要客户销量持续回升,新客户开拓顺利,明年业绩高增长态势有望延续。综合可比公司估值水平,给予公司2021 年30 倍PE,对应股价为43.2 元。首次覆盖公司,给予“买入”评级。

      风险提示:

      汽车行业复苏不及预期、客户开拓不及预期、新产品量产进度不及预期。