仙琚制药(002332)：产品结构调整下 利润增长加速

报告导读

    制剂向好、原料药出口加速下，公司利润端增长加速，我们看好公司在新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量。

    投资要点

    财务表现：利润端增长加速

    公司发布2020 年三季报，2020 年1-9 月收入29.34 亿元，同比增长5.94%；归母净利润3.58 亿元，同比增长23.3%；扣非归母净利润3.44 万元，同比上升21.47%。单看2020 年Q3 业绩表现，公司收入同比增长27.88%，归母净利润同比增长30.76%，略高于我们的预期。

    2020Q4 展望：制剂向好、原料药出口加速下，盈利能力提升①制剂端：我们认为，国内外疫情影响下，公司2020 年1-6 月制剂业务承压，全国医院问诊陆续恢复下，我们推测2020Q3 至2020Q4 公司制剂业务有望持续转好。

    ②原料药端：看好杨府厂区竣工后，产能释放及国际认证带动业绩增长。我们认为，随着公司新厂区产能利用率爬坡、高毛利率品种占比提升，公司原料药收入增长有望维持在较高水平。

    ③汇兑损益：根据公司利润表，2020 年1-9 月财务费用率为1.51%，去年同期为1.76%；单看三季度财务费用率，2020Q3 略高于2019Q3；根据公司现金流量表，2020Q3“汇率变动对现金的影响”科目为-762 万元，去年同期该科目为1132 万元。我们认为，汇兑损益部分影响了公司的当期损益，但整体影响相对可控。假设2020Q4 人民币维持升值趋势，不排除仍会产生一定的汇兑损益，但我们认为公司的财务制度下，可以将汇兑损益控制在合理的范围。

    盈利预测及估值

    公司在全球甾体药物产业链参与度提升以及产品产能上的优势，随着新厂区的API 产能释放、核心制剂品种的持续放量，我们认为未来三年公司业绩保持较高的复合增速。暂时不考虑定增摊薄影响，我们预计2020-2022 年EPS 分别为0.54、0.67、0.86 元，按2020 年10 月28 日收盘价对应PE 为28 倍、23 倍和18倍，参考可比公司估值，维持“买入”评级。

    风险提示

    核心制剂产品集采降价的风险，产能投入周期的波动性风险，原料药业务高端市场拓展不及预期的风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险。