贵州茅台(600519)三季报点评：主营业务稳健 直销比例同比提升

　　事件：贵州茅台发布三季报，前三季度营业总收入695.75亿元，同比增长9.55%；营业收入672.15 亿元，同比增长10.31%；归母净利338.27亿元，同比增长11.07%；扣非净利339.02 亿元，同比增长11.03%；前三季度销售毛利率91.33%，同比下降0.16pct；销售净利率53.34%，同比上升0.15pct。单三季度营业总收入239.41亿元，同比增长7.18%；营业收入232.62 亿元，同比增长8.46%；归母净利润112.25 亿元，同比增长6.87%；扣非净利112.29 亿元，同比增长6.92%；单三季度销售毛利率91.06%，同比上升0.27pct；销售净利率51.26%，同比下降1.04pct。

    　　报告期内，贵州省国有资本运营有限责任公司持股数量减少1675 万股，持股比例下降1.33pct 至2.67%。

    　　一、 茅台酒稳健、系列酒略降，酒类收入基本符合预期单三季度营业总收入增速略低于营业收入增速，主要是因为利息收入同比下滑23.70%所致。酒类收入同比增长8.47%基本符合预期。其中茅台酒表现稳健，单季度收入209 亿元、同比增长9.7%；系列酒略降，单季度收入23.5 亿元、同比下滑1.38%。

    　　三季度末合同负债+其他流动负债共105.60 亿元，环比二季度末减少0.12 亿元、同比去年三季度末（对应到预收账款）减少6.95 亿元。

    　　去年9 月底经销商回款进度更超前，今年9 月底基本上只打了10 月份的回款，预收款金额和相关负债变化，与打款政策相一致，也体现出今年以来经销商打款政策的相对连贯。

    　　前三季度营业总收入增速9.55%，今年以来首次出现略低于年度指引，但考虑到今年四季度的投放计划量占比明显高于去年同期，单四季度收入环比提速、确保全年收入达成双位数目标的难度不大。

    　　二、 经销渠道减量、直销占比同比提升，茅台酒销量量降价升据报表判断前三季度茅台酒经销商数量共计减少42 家，其中单三季度进一步减少8 家。再结合今年单三季度经销商合同的计划量有所收缩，测算单三季度经销商渠道同比减量约1100 吨左右。

    　　前三季度直销渠道的收入占比14.02%，环比中报进一步提升0.9pct。

    　　单季度对比，Q1/Q2/Q3 的直销收入占比分别为7.95%/16.47%/14.12%。

    　　Q3 直销收入占比环比略下降，主要与淡旺季收入基数差距较大有关。

    　　结合类直营渠道的布局进展以及直销收入占比的变化，判断单三季度直销销量同比增加接近700 吨。考虑单三季度海外收入占比3.96%、同比提升0.07pct，判断海外销量略增，但销量占比对平均吨酒价格影响不大。同时判断单三季度集团关联交易对应吨数有所提升。

    　　综上判断，单三季度茅台酒销量大约8700 吨，同比减少200 吨左右，降幅2.25%；对应平均吨酒价格240 万元/吨，同比增长12.22%。渠道结构更加优化，叠加酒博会纪念酒等非标产品的占比提升，平均吨酒价格提升，带动收入和利润增长。

    　　三、 毛利率同比提升，税金及附加导致净利润率出现下降受益于茅台酒平均吨酒价格提升以及收入更快增长（茅台酒收入占比同比提高1pct），单三季度销售毛利率同比提升；但由于今年上半年开始运输费计入主营业务成本，导致销售毛利率提升幅度仅0.27pct。

    　　判断这些影响毛利率的因素仍有一定的延续性。

    　　因为运费从栏目移出，单三季度销售费用率2.56%，同比下降0.25pct。

    　　单三季度管理费用率6.59%，同比上升0.22pct；税金及附加同比增加18.79%，明显高于收入增速。管理费用和税金及附加是导致单三季度净利润略低于预期、净利率下降1.04pct 的主要原因。

    　　四、 经营现金流改善，系列酒导致应收票据增加单三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增长9.03%，贴近主营业务的收入增速。经营活动现金流净额124.90 亿元，环比/同比分别增加21.82 亿元/92.82 亿元，现金流改善明显，状况较好。报告期末应收票据19.36 亿元，同比增长125.42%，主要是公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司银行承兑汇票办理销售业务增加所致。

    　　盈利预测和评级：

    　　单三季报收入符合预期、利润略低于预期。主营业务表现稳健，直销占比同比提升。考虑前三季度业绩情况以及公司年初给定的年度收入指引，调整今年的盈利预测。同时，因为公司渠道和产品结构优化等各方面表现符合预期，考虑当前较好的动销支撑起一定的涨价预期，我们维持明后年对公司偏乐观的盈利预测。

    　　测算2020-2022 年的收入增速分别为10%、26%、20%，净利润增速分别为13%、34%、22%，对应EPS 分别为36.93、49.61、60.66 元。

    　　当前市场风格能支撑茅台较高的估值溢价，考虑年底估值切换等因素，给予中期目标价1885 元，对应明年业绩38 倍左右PE，维持买入评级。

    　　风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。