海信家电(000921)：Q3收入大幅提升 冰箱业务表现亮眼

　　事件：公司2020 年前三季度实现营业收入348.7 亿元，同比+29.1%，归母净利润10.0 亿元，同比-25.7%；其中，2020Q3 实现营业收入137.8 亿元，同比+71.0%，归母净利润5.0 亿元，同比+28.2%。

    　　Q3 收入大幅提升，冰箱业务表现亮眼：20Q3 单季度实现收入137.8 亿元，同比+71.0%，我们判断，单季度收入大幅提升主要有以下两个原因：1）海信日立从19Q4 开始并表影响利润表及现金流量表，去年同期（19Q3）的收入中并未包含海信日立的收入，一方面，存在基数效应的影响，另一方面，中央空调业务在20Q3 本身也有较好的增长情况，综合带来收入增速出现较大幅度提升；2）在Q3 公司中央空调业务保持稳步增长的前提假设下，剔除中央空调并表影响后，我们测算得出公司传统白电业务（即主要为家用空调和冰洗）收入增速可能在20%以上，因此，传统白电业务的大幅恢复也是带动收入端表现优异的原因之一。

    　　并表带动毛利率提升，期间费用率下降：Q3 单季度毛利率、净利率分别为24.7%、6.4%，同比分别+4.2、+1.5pct，由于去年同期未并表中央空调业务，我们预计毛利率同比的明显提升主要受中央空调业务较高的毛利率带动。

    　　从环比的角度看，可以更好的剔除并表影响，反映出更为真实的公司经营情况，Q3 单季度毛利率、净利率环比Q2 分别+0.4、+0.1pct，基本保持一个稳定的盈利水平，这与我们前面对于收入端的判断一致，传统白电业务主要是在出口端表现亮眼，而公司外销毛利率本身远低于内销毛利率，因此，虽然收入超预期提升，但整体对于公司盈利端的情况拉动有限。从费用率看， Q3 单季度销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.8、-0.3、-0.1、-0.2pct。从绝对值的角度看，各项费用均较同期出现较大幅度提升，主要来自于并表日立带来的影响，整体费用率控制较好。

    　　在手资金充裕，经营周期缩短：从资产负债表看，20Q1 期末货币资金+交易性金融资产+其他流动资产为128.6 亿元，环比+2.7 亿元，同比+1.0%，在手现金充裕。存货为32.8 亿元，环比-3.0 亿元，同比+9.0%。应收票据和账款合计为62.6 亿元，同比-30.0%。从现金流量表看， 20Q3 单季度经营活动产生的现金流量净额为15.7 亿元，同比+204.5%，销售商品及提供劳务现金流入104.0 亿元，同比+54.6%。

    　　投资建议：突发疫情对整体市场有较大影响，上半年公司传统白电业务承压，后续随着竣工数据逐步好转，整体行业需求复苏，公司旗下优质业务中央空调本身安装属性强，后续销量有望受地产回暖带动。根据20Q3 财报披露的业绩情况，我们预计公司20-22 年净利润为14.3、18.5、21.5 亿元（前值分别为14.1、17.8、21.0 亿元），分别对应动态估值12.0x、9.3x、8.0xPE，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；空调业务竞争加剧风险；中央空调业务不及预期等。