水井坊(600779)：需求回暖叠加渠道恢复 Q3增速环比提振

　　本报告导读：

    　　次高端需求回暖叠加渠道恢复，Q3 收入、利润增速环比提振；公司Q3 销售费率降低对净利率有所贡献，期末预收款处于高位；看好水井在次高端表现，利润弹性可期。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级，下调2020-22年盈利预测。由于2020H1疫情对次高端产生较大影响，且公司目前仍处在主动调整阶段，下调20-22年EPS 为1.53 元（-0.25 元）/1.96 元（-0.23 元）/2.41 元（-0.18 元），参考可比公司给与2021 年45XPE，上调目标价至89 元，维持“增持”评级。

    　　次高端需求回暖叠加渠道恢复，Q3 增速环比提振。公司2020Q3 收入增速转正，环比提振显著，主要系：1）2020Q2 末库存消化良好，渠道回款意愿充分；2）疫情影响逐步弱化，经济修复带动次高端价位需求回归，中秋节公司专项发力宴席端；3）除原有核心门店双位数增长外，公司渠道调整期间新招商签约金额亦实现双位数增长

    　　销售费率降低、盈利能力抬升，预收款处于高位。公司2020Q3 毛利率同比提升1.29pct,推测系产品结构上行；公司期内销售、管理费用率分别同比提升5.32pct、1.51pct，销售费率降低主要系疫情影响线下费用投放；公司期内归母净利率同比提升3.73pct。2020Q3 期末账面合同负债环比增加约2 亿元，主要为新增预收款。

    　　看好水井在次高端赛道表现，利润弹性可期。伴随疫情影响弱化及经济持续修复，次高端有望成为继高端之后率先恢复的价位带，水井坊有望恢复较快增长。井台和臻酿八号在核心市场已成长为一线品牌，期待公司渠道调整取得成效，有望进入加速阶段，利润弹性可期。

    　　风险因素：宏观经济波动、行业竞争加剧。