通策医疗(600763)：客单价提升、分院增长强劲 Q3在高基数上保持快速增长

　　事件：近日， 公司发布2020 年三季报：前三季度公司实现营收14.52 亿（+2.22%），归母净利润3.96 亿（-0.98%），扣非净利润3.84亿（-2.33%），经营现金流净额4.52 亿（-7.65%）。EPS 1.23 元/股。

    　　省内分院增长强劲，种植业务恢复，Q3 在高基数上保持快速增长分季度看，Q3 在高基数上保持快速增长：2020 年Q3 实现收入7.14亿（+24.49%）,归母净利润2.51 亿（+30.68%），扣非净利润2.47亿（+30.62%）；Q3 单季度净利润实现近五年最高值。2018Q3、2019Q3和2020Q3 的净利润同比增速分别为50.07%、36.55%和30.68%，近三年三季度的高增长延续。

    　　分区域看，Q3 省内分院增长强劲、总院客单价提升显著：2020年Q3，省内总院、省内分院和省外医院的医疗服务收入分为为2.09亿（+13.52%）、4.10 亿（+35.30%）和0.60 亿（+17.48%）；门诊人次分别为18.19 万人次（+1.21%）、41.32 万人次（+26.78%）和9.00万人次（+14.74%）。我们认为，这显示了区域总院（杭口）的增长主要由客单价提升驱动，省内分院的增长主要由客流量提升驱动，“区域总院+分院”的发展模式不断验证。

    　　分业务看，Q3 种植业务恢复高增长：2020 年Q3，公司种植收入1.07 亿（+26.31%），正畸收入1.84 亿（+22.99%），儿科收入1.18亿（+31.19%），综合医疗服务收入1.62 亿（+32.29%）；与其它业务相比，种植业务上半年受疫情影响较大，在三季度恢复高增长。

    　　财务分析：品牌+规模效应，公司成本费用维持在较低水平2020 年前三季度，公司毛利率45.99%（同比下滑1.94pp），净利率30.48%（同比下滑0.94pp），成本和费用仍维持在较低水平；Q3单季度毛利率51.86%（同比上升0.49pp），净利率39.58%（同比上升2.22pp），主要系管理费用率的降低。

    　　盈利预测：公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”

    　　的发展模式在省内已取得初步验证，在省外即将取得突破。考虑到疫情的影响，我们预计公司20-22 年归母净利润分别为5.52/7.27/9.53亿元，对应PE 分别为124/94/72 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：医院扩张进度不及预期；行业竞争加剧；恶性医疗事故；新冠肺炎疫情持续。