深南电路(002916)：Q3增速放缓 长期增长确定

　　投资要点

    　　事件：公司发布 20 年三季报，2020 年前三季度公司实现营业总收入 89.8 亿元、同比增长 23.46% ，归母净利润 10.98 亿元，同比增长 26.6%，扣非后归母净利润 11 亿元、同比增长 21.6%。

    　　通信需求 Q3 放缓影响业绩增速，外部摩擦背景下或加大原材料采购。公司2020Q3 单季度营业总收入 30.7 亿元，同比增长 7%，归母净利润 3.74 亿元，同比下滑 5.7%，主要因为 Q3 通信板需求放缓，国内龙头设备商因受制裁升级相关项目有所推迟所致。毛利率方面，公司 20Q1-Q3 为 26.7%，同比提升 1pct，20Q3为 27.6%，同比下降 1.1pct，维持在较高水平。费用率方面，公司 20 年前三季度的研发/管理/销售/财务费用率分别为 5.20%/3.93%/1.82%/1.21%，分别同比+0.1/-0.8/-0.2/+0.5pct，整体费用率维持稳定水平，20Q3 期间费用率同比提升 1.3pct。

    　　公司 Q3 末存货较期初增长 84.3%（H1 末为+63%），预付账款增长 62.6%（H1末为-17.8%），在收入增速放缓与贸易摩擦的背景下，或与加大关键原材料采购备货，为新生产周期做准备有关。

    　　无锡载板厂爬坡顺利，长期受益国产替代。我国集成电路封测产业已经实现了快速发展，而芯片封装基板是封装测试环节的关键，在我国产品尚以进口为主，2015 年度中国大陆封装基板的产值仅占全球产值的 1.23%，国内替代需求强劲。

    　　公司无锡基板工厂主要面向存储领域，去年 6 月连线试生产后处于产能爬坡阶段，客户开发较为顺利，部分客户已进入量产阶段，将受益于 IC 载板国产化进程。

    　　Q4 静待通信需求复苏，长期增长逻辑确定清晰。设备商的改版方案大致确定，新一轮 5G 招标有望 2020Q4 开启，通信类需求有望提升。长期看，5G 规模建设所带来的 PCB 需求增长确定，20 年底 Intel 新 CPU 平台 Whitley 推出带来服务器PCB 量价齐升，公司作为全球通信 PCB 领先企业，将充分受益，长期增长趋势确定。

    　　投资建议：我们预测公司 2020-2021 年净利润分别为 15.5//20.5/23.8 亿元， 对应PE 分别为 42.6/32.2/27.8x，公司作为 5G 建设和数据中心建设受益标的，长期增长逻辑确定，我们维持公司“买入-A”评级。

    　　风险提示：美国制裁加大风险；5G 网络建设进度不及预期；新产能建设进度不及预期；IC 载板客户拓展不及预期；产品价格下降风险