公牛集团(603195)：Q3业绩强劲回升 民用电工龙头稳步前行

　　事件概述

    　　公牛集团发布 2020 年三季报：前三季度公司实现营收 71.47 亿元，同比-5.10%；归母净利润 15.99 亿元，同比-8.77%；扣非后归母净利润 15.50 亿元，同比-9.92%。分季度看，Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 13.80、27.29、30.38 亿元，分别同比-37.96%、-0.67%、+18.68%；归母净利润分别为 1.70、6.33、7.95 亿元，分别同比57.68%、-4.55%、+15.85%；扣非后归母净利润分别为 2.01、6.03、7.46 亿元，分别同比-48.17%、-10.64%、+13.33%。三季度业绩同比实现双位数增长，业绩逐季改善，业绩增长符合预期。

    　　分析判断:

    　　收入端：Q3 业绩同比实现双位数正增长，业绩逐季改善。

    　　分季度看，公司从 Q2 开始业绩逐渐改善，Q3 业绩同比增长实现双位数的正增长，业绩持续朝着良性情况转变。分业务看，转换器及数码配件业务预计收入恢复较好，其均属于个人消费品。疫情以来，公司加大线上销售模式的发展，积极开展数字化营销，借助抖音、小红书、微信、微博等数字化平台全方位开展线上品牌、产品传播及销售导流，并且在产品方面，快速迭代创新并推出多款高性价比产品，有助于线上销售额的快速增长；其次，在线下渠道，公司加大五金渠道超级售点的培育力度，加大与品牌手机厂商等渠道合作，线下渠道有望持续恢复。墙壁开关及 LED 照明业务与房地产及装修市场相关度较高，一季度受停工停产影响，恢复情况预计相对较慢，随着国内疫情平稳，下游房地产及装修市场的陆续恢复，预计二季度以来销售好转，三季度有望延续二季度好转态势。此外，公司进一步加快智能家居产品布局，着力培育和孵化新业务，为未来业绩持续增长增添动能。

    　　利润端：净利率同比基本持平，期间费用管控良好。

    　　2020 年前三季度公司毛利率、净利率分别为 39.53%、22.37%，分别同比-2.18pct、-0.90pct。分季度来看，公司 Q1、Q2、Q3 毛利率分别为 36.95%、37.99%、42.08%，同比分别+0.53pct、-5.43pct、-2.38pct；净利率分别为 12.35%、23.21%、26.17%，同比分别-5.75pct、-0.95pct、-0.64pct。毛利率有所下降，我们预计主要为低毛利率产品占比的持续提升、原材料波动影响；净利率下降幅度小于毛利率，主要得益于期间费用的良好管控。期间费用率方面，公司前三季度期间费用率为 12.71%，同比-1.51pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-1.83pct、+0.40pct、-0.08pct 至 5.09%、7.94%、-0.33%；从 Q3 单季度来看，公司期间费用率为 12.71%，同比-1.51pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别-2.87pct、-0.02pct、+0.69pct 至 4.62%、6.97%、-0.01%，销售费用率管控较为良好。

    　　库存不断下降，经营活动现金流持续改善。

    　　截至 2020 年 9 月底，公司存货金额 5.97 亿元，对比 6 月底存货金额 7.49 亿元，库存环比下降 20.29%。公司三季度延续二季度趋势，存货水平持续下降，压力继续减轻，我们认为主要为随着国内疫情的逐渐平稳，下游需求不断好转，并且公司也采取若促销等多种措施来消耗库存，致使库存水平持续下降，渠道压力不断减轻。

    　　现金流方面，2020 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额 24.02 亿元，同比增长 18.27%，分季度来看，Q1、Q2、Q3 经营活动产生的现金流量净额分别为-1.84、16.54、9.31 亿元，同比分别-117.78%、+88.27%、+683.31%，随着业绩持续好转，公司经营活动现金流不断改善。

    　　投资建议

    　　公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED 照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民用电工巨头迈进。维持此前盈利预测，预计 2020-2022 年营业收入 105.64、126.77、149.42 亿元，归母净利润23.84、28.36、33.68 亿元，对应 PE 分别为 46 倍、39 倍、33 倍，持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新业务拓展不及预期；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧；地产景气度不及预期。