青松股份(300132):化妆品收入同比增长相对稳健

类别:创业板 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:梅昕/孙丹阳/沈晓峰/王莎莎 日期:2020-10-31

  我们预计化妆品收入同比增长相对稳健,松节油业务形成拖累公司发布三季报,Q1-Q3 收入27.53 亿元/yoy43.32%,归母净利3.58 亿元/yoy6.7%,扣非归母净利3.40 亿元/yoy2.49%。Q3 收入9.58 亿元/yoy10.11%,归母净利1.32 亿元/yooy11.57%,扣非归母净利1.16 亿元/yoy-0.03%。Q3 松节油业务可能仍存压力,化妆品业务发展相对稳健。化妆品代工厂未来仍有较大发展空间,诺斯贝尔产能储备充足,面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显,护肤、彩妆品类有望不断扩充,中长期发展空间可期。预计20-22 年EPS1.12/1.24/1.36 元,目标价27.95元,维持增持评级。

      Q3 毛利率同比下降、费用率同比抬升拉低盈利能力Q3 毛利率27.47%/yoy-0.09pct,销售费用率3.34%/yoy0.17pct,管理费用率5.08%/yoy1.11pct,研发费用率3.3%/yoy0.08pct,财务费用率2.29%/yoy2.06pct。截至Q3 账面货币资金4.65 亿元,较H1 的5.23 亿元有所下降;应收款5.51 亿元,较H1 的6.2 亿元、去年同期的7.02 亿元均有下降;存货7.05 亿元,较H1 的7.71 亿元有所缩减。Q3 经营现金流净额2.53 亿元,较去年同期的3.01 亿元有下降。

      我们预计化妆品业务订单双11 有错位,部分订单收入可能延迟至Q4 体现H1 松节油业务收入同比下降8.33%,我们判断Q3 海外疫情影响仍存,松节油业务仍然维持下滑态势,对整体盈利增长有拖累;据情报魔方,7-9月淘系平台美妆品类GMV 同比增速分别为33%/23%/17%,2Q618/55 购物节等促销活动密集,4Q 电商双11 大促将近,前后挤压之下3Q 行业线上数据相对平淡。同时公司双11 订单可能因疫情影响有错位,主要集中在9/10 月份释放,较去年的7、8 月份略有延迟,我们判断Q4 化妆品代工收入增速有望较Q3 加速。

      化妆品代工厂未来仍有较大发展空间

      我们认为化妆品行业线上渠道品牌端格局仍未明朗,线上单一品牌的收入增速可能存在波动。专业化分工催生代工厂机遇,生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头,诺斯贝尔产能储备充足,面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显,护肤、彩妆品类有望不断扩充,新锐客户占比有望持续提升,中长期发展空间可期。

      化妆品业务增长稳健,Q4 化妆品代工收入有望加速,维持增持评级维持原盈利预测,预计20-22 年EPS1.12/1.24/1.36 元,仍基于21 年业绩采用分部估值法,诺斯贝尔可比公司21 年Wind 一致预期平均PE56 倍,B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低,应有估值折价,给予诺斯贝尔21年32 倍PE;松节油业务可比公司21 年Wind 一致预期平均PE10 倍,给予10 倍PE,合计目标市值144.37 亿,维持原目标价27.95 元。

      风险提示:公司股权结构分散;股东多次减持;松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。