密尔克卫(603713)：经营趋于常态化

　　经营趋于常态化，维持“增持”评级

    　　前三季度，公司实现收入23.9 亿元，同比增长33.3%；归母净利为2.1 亿元，同比增长46.6%。公司三季度经营趋于常态化，考虑大客户拓展加快，我们更新20/21/22 年EPS 预测至1.79/2.38/3.04 元（前值：1.79/2.33/2.90元）；公司作为细分市场龙头，给予21 年53X PE，目标价125.99 元，维持“增持”评级。

    　　3Q20 经营趋于常态化

    　　三季度，公司经营趋于常态化（疫情影响趋于消退）；实现收入9.0 亿元，同比增长32.9%，维持较快增速；毛利率为15.8%，同比下降2.2pct，主要是低毛利的交易业务占比提升；四项费用为0.58 亿元，同比增长4.0%，费用控制良好；由于子公司税率优惠影响，公司当季度所得税率为15.6%（去年同期：26.5%）；归母净利为0.7 亿元，同比增长41.4%；扣非后归母净利为0.7 亿元，同比增长45.9%。

    　　万亿化工物流市场，内生外延双线增长

    　　全球化工生产中心向中国转移，国内化工品产销地域分离，产生了1.87 万亿化工物流市场（三方物流占25%，达4600 亿元）（中物联：2019）。政策推动化工企业退城入园，第三方集约化发展大势所趋，公司市占率有望继续提升（19 年收入市占率：0.5%）。公司的经营策略是通过新建/并购及租赁，持续扩张仓库节点，以此拉动化工供应链服务收入和盈利。

    　　高标准股权激励，强化员工激励

    　　2020 年1 月7 日，公司以18.41 元/股向51 位核心员工授予限制性股票226.3 万股（约占公司总股本的1.5%）。根据行权条件（解除限售占比25%/25%/25%/25%）， 公司2019-2022 年净利润分别较18 年增长33%/70%/115%/170%，高标准行权条件强化员工激励。

    　　更新盈利预测，维持“增持”评级

    　　公司三季度经营趋于常态化，考虑大客户拓展加快，我们更新20/21/22 年EPS 预测至1.79/2.38/3.04 元（前值：1.79/2.33/2.90 元），20-22 年归母净利CAGR=33.8%。可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值36.5X；公司作为细分市场龙头，给予21 年53X PE（较可比公司估值溢价45%），目标价125.99 元（前值：161.60 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：化工行业景气度风险、供应商风险、安全风险。