上海家化(600315)2020年三季报点评：2020年为变革元年 期待本土化妆品多品牌集团业绩触底回升

　　事件：20Q1~3营收同降6.51%，净利同降42.25%公司发布三季报，20年前三季度营收53.62亿元、同降6.51%（部分为新会计准则实施性影响，同口径同比降1.76%），归母净利3.12亿元、同降42.25%，扣非净利2.76亿元、同降27.34%。归母净利增速低于收入主要为费用率升。

    　　20Q1~Q3营收增速分别为-14.80%6/2.60%6/-7.45%（同口径下降2.54%），净利增速分别为48.89%6/-69.5296/33.37%。20Q1受疫情影响，公司营收及净利端增长承压，Q2在电商发力背景下、营收恢复正向增长，但净利端受销售费用率提升及去年其他收益高基数（原青浦中央工厂搬迁而结转相关其他收益）出现同比下跌，Q3电商渠道主动调整、营收下滑拖累总体营收再次同比下跌，净利端获益金融资产公允价值上涨同比大幅增长。

    　　点评：Q3电商渠道调整影响当季表现、目前调整到位、期待"双11"表现，百货及CS等线下果道改善：分渠道看，20Q1~3线上占比38%增速超过20%，其中电商增速接近25%、特渠同增15%+；商超与母婴同比个位数下滑、百货同降55%+、CS同降20%6+。

    　　Q3单季度电商同比下跌，主要为公司主动调整主播合作模式，7、8月份主动暂停与超级头部主播的合作，9月重新与薇娅合作并逐步构建起'‘头部主播+中腰部主播+店铺日播’'的直播矩阵、为电商后续可持续快速发展奠定良好基础、根据截止目前预售情况，预计’'双11'’销售有望超越行业平均；特渠同增209%+；百货行业总体不景气同时叠加疫情影响，20Q1/2持续下滑，Q3随着线下客流恢复及公司主动调整低效百货柜台、跌幅收窄，20H1/Q3公司分别调减130/80个百货柜台，调减后百货柜台数量下降至1200余个，预计Q4仍将继续调整；CS渠道受疫情影响，上半年营收大幅下滑，Q3恢复双位数快速增长。

    　　受发展战略/所在渠道景气度的影响。品牌表现分化：分品牌来看，20Q1~3佰草集营收同降50%+，主要为受线下百货渠道拖累；高夫同降30%6+；美加净同降2096+；玉泽表现靓丽、同增400%+；家安同增35%6+；代理品牌D&H同增35%6+；汤美星同增5%+，启初受线下商超疫情拖累、跌幅不到20%；双妹定位高端，今年启动重点发展，加大营销投放力度，5月以来实现双位数以上的增长，Q1~3增90%。

    　　Q3单季度来看：佰草集、高夫收入降幅有所收窄；玉泽在去年高基数背景下增速较上半年有所放缓，同比增1009%+；双妹持续向好，Q3增长提速、实现三位数的靓丽增长，10月线上以四位数增长、线下以三位数增长，复购情况乐观。

    　　毛利理平稳，费用率升、存货与应收账欢周转放缓：20Q1~3毛利率为61.50%，较去年同期下降0.12PCT，总体平稳。分品牌看，除了佰草集及启初外，大部分品牌毛利率同比均有提升。分季度看，20Q1~3毛利率分别为61.33%（-0.85PCT）、62.24%（+0.54PCT）、60.80%（-0.16PCT）。

    　　20Q1~3期间费用率为57.40%（+1.23PCT）、其中销售、管理、研发、财务费用率.

    　　分别为45.24%（+3.11PCT）、11.35%（-2.01PCT）、188%（-0.08PCT）、0.82%.

    　　（+0.13PCT）。其中销售费用率提升主要为疫情恢复后、增加营销投放，管理费用率下降主要为年初组织架构调整，销售费用与管理费用重新分类。

    　　20Q3存货较年初增长18.74%至10.39亿元，存货周转天数较去年同期的112天放缓至128天；应收账款较年初增长18.14%至12.20亿元，应收账款周转天数从去年同期的54天放缓至62天。

    　　经营性现金流同降7.72%至1.18亿元，主要为去年动迁款流入，剔除该部分影响、经营性现金流同比增4.4%；Q3经营性现金流同比大幅增长44.9%新事长引领公司新变革：公司上半年迎来新董事长潘秋生先生，潘总曾任欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理。潘总到任后提出‘‘-个中心两个基本点、三个助推器’'的新战略发展方向，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器。

    　　其中以消费者为中心方面，加强与大数据平台的合作，通过大数据聚焦重点发展品类、简化新品数量、对新品进行概念和卖点的测试，希望加强公司未来打造爆款的胜率；不断推动现有产品的营销效益。

    　　渠道进阶方面，线下渠道拥抱新零售，电商渠道：1）7、8月主动清理库存，京东与天猫超市的存货周转天数缩短、唯品会的库存改善，TOP20商品总收入占比65%提升至80%；2）过去以销定产、现在依据消费者的喜好度备货；3）品牌更加均衡，’'双11''主打玉泽、启初、佰草集、双妹、高夫等多个品牌，而上半年只主打玉泽。’'双11''备货更有针对性、预计'双11''后存货预计会有下降；4）头部主播营销依赖度下降，线上营销费率下降。

    　　组织架构方面，新董事长到任后，加强了部门协同，对不同组织干部进行迭代，尤其是存在部门墙、不协同的部门/领导岗位。公司目标打造成为自下而上的组织，从而快速适应市场变化，不断试错、学习、迭代。

    　　股权励业绩目标前低后高，期待业绩底部回升：公司10月初公告新--期股权激励方案，拟以19.57元/股向激励对象授予869万股限制性股票，考核21~23年营收增速2~11%/139/13-14%，净利增速7~25%6/71-739%/40~41%（21年的增速为相对2020年wind一致预期的增速），业绩目标前低后高。

    　　未来业绩的改善主要来自：1）在高毛利、高增长的品类中，公司需要快速的实现增长，如双妹高速增长、典萃在CS渠道的扭转，从而带动毛利率的提升；2）在细分领域领先的品类中，公司目标增速为行业平均增速，通过创新降本，从而提升毛利水平；3）费用率方面，继续优化，并且通过低成本、高ROI渠道的快速增长带动销售费用率的下降。

    　　盈利预测、估值与评级：今年新董事长上任，引领公司新变革，为公司变革首年，预计未来随着业务模式的逐步理顺及内部管理提效，公司业绩有望迎来底部回升。公司变革影响短期业绩表现，但利好长期发展，维持20年、下调21年、上调22年盈利预测，预计2020~2022年EPS为0.53/0.66/1.14元，对应21年PE 62倍，维持‘买入’评级。

    　　风险提示：新品推广销售不及预期；国际品牌竞争加剧；渠道调整不及预期。