口子窖(603589)三季报点评：Q3收入回归增长 渠道变革在途中

事件：2020 年前三季度公司实现收入26.87 亿元，同比下降22.47%，归母净利润8.64 亿元，同比下降33.35%；其中单三季度实现营业收入11.17亿元，同比增长6.75%，归母净利润3.77 亿元，同比下降5.86%。

    三季度收入回归正增长，200 元以上产品表现较好。20Q3 公司收入和净利润增速分别为6.75%和-5.86%，环比改善显著，既上半年下滑幅度较大后，首次回归增长通道，我们认为主要得益于宴席和聚会等消费场景的回补，以及公司在团购等渠道的发力；同时费用投入加大导致利润增速慢于收入表现。报告期末公司预收账款4.87 亿元，同比下降15.89%，环比增长12.47%。分产品来看，三季度高档酒收入10.75 亿元，同比增长8.86%，我们预计10 年及以上产品增速较快，5 年和6 年同比仍有所下降；中档酒收入0.16 亿元，同比下降25.0%，低档酒收入0.17 亿元，同比下降19.33%。

    分市场来看，三季度省内收入8.51 亿元，同比增长2.86%，省外收入2.57亿元，同比增长26.85%；报告期末经销商合计667 家，同比增加10 家，其中省内净增加11 家，省外净减少1 家，整体数量小幅提升。

    毛利率提升明显，期间费用率大幅提高。20Q3 公司毛利率为76.74%，同比大幅提高6.33pct，主要得益于产品结构上移；期间费用率为17.48%，同比大幅提高7.46pct；其中销售费用率为12.51%，同比提高6.84pct，主要是广告费和终端投入明显增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为5.11%，同比提高0.45pct，研发费用率为0.6%，同比提高0.4pct，财务费用率为-0.74%，同比下降0.23pct；净利率为33.76%，同比下降4.52pct。20Q3 公司经营活动现金流量净额为2.42 亿元，同比下降40.49%，主要是本期销售商品收到的现金减少，且经营活动支付现金增加所致。

    省内消费升级长期趋势不变，期待公司渠道改革有效推进。2019 年三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。2020 年3 月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据公告显示目前回购额度接近规划上限，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力。目前来看公司年度收入持平目标完成压力较大，仍以渠道改革为主旋律，期待公司坚定变革积极进取，经过渠道充分调整，预计2021 年开始收入有望回归稳健增长通道。

    投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为39.65/45.81/52.86（之前为42.88/49.38/56.85）亿元，同比增长-15.12%/15.53%/15.39%（之前为-8.23%/15.16%/15.13%）；净利润分别为13.11/15.70/18.78（之前为14.01/16.87/20.33）亿元，同比增长-23.81%/19.75%/19.65%（之前为-18.53%/20.40%/20.48%），对应EPS分别为2.18/2.62/3.13（之前为2.34/2.81/3.39）元，对应PE分别为27/23/19倍。公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值得期待，继续重点推荐。

    风险提示：疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、渠道调整进度较慢、食品品质事故。