一心堂(002727)：业绩符合预期 门店稳步扩张 全年增长可期

　　事件

    　　公司发布2020 年第三季度报告

    　　2020 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为92.39 亿元、6.04 亿元和5.80 亿元，分别同比增长20.59％、24.80％和21.19%，实现每股收益1.06 元，每股经营性现金流1.14 元，符合我们此前预期。

    　　简评

    　　低基数+经营健康，整体业绩符合预期

    　　Q3 单季公司实现营业收入32.10 亿元，同比增长23.39%，归母净利润1.88 亿元，同比增长27.87%，扣非归母净利润1.80亿元，同比增长25.28%。Q3 单季公司归母净利润增速达到28%主要由于19Q3 单季基数较低。20Q1-3 公司扣非归母净利润增长21%，为剔除政府补助后内生利润增长，增速与收入端趋同，维持健康内生增长趋势。收入端来看，预计可比口径老店同店增长在12%-13%，约7%增长来自新开门店。

    　　门店扩张稳步推进，省外占比持续提升

    　　2020 年Q1 疫情小幅影响公司门店扩张速度，Q2 逐步走出疫情影响门店扩张进度恢复正常，Q3 依然维持稳健扩张。2020 年前三季度公司新开门店810 家，由于城市改造及战略性区位调整等因素，关闭门店38 家，搬迁门店127 家，合计减少门店165家，合计净增门店645 家，其中云南净增344 家，川渝净增118家，广西净增51 家，海南净增30 家，山西净增37 家，贵州净增61 家，门店总数达到6911 家。省外门店占比进一步增加至39.75%，省外格局持续扩大规模。

    　　公司前三季度门店扩张速度符合预期，全年预计净增门店数量在800 家以上，规模扩张速度稳健，为未来健康增长打好基础。

    　　集采及疫情影响返利滞后影响毛利率，其余财务指标基本正常截至2020Q3，公司综合毛利率为36.23%，同比降低2.56 个百分点，主要由于集采及疫情影响下返利进度略有滞后所致。销售费用率为24.46%，同比下降2.62 个百分点，管理费用率为3.47%，同比下降0.28 个百分点，财务费用率稳定，期间费用率稳下降3.06 个百分点，控费效果理想；应收账款及应收票据同比增长36.37%，主要由于医保应收款增加，基本正常；经营活动现金流量净额同比增长6.36%，主要由于集采及疫情影响返利流入减少所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2020–2022 年实现营业收入分别为125.68 亿元、146.53 亿元和172.74 亿元，归母净利润分别为7.30 亿元、8.55 亿元和10.10 亿元，分别同比增长20.9%、17.0%和18.2%，折合EPS 分别为1.29 元/股、1.51元/股和1.78 元/股，分别对应估值27.4X、23.4X 和19.8X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　医保政策趋严；门店扩张进度低于预期；门店盈利能力下降；处方外流进度低于预期；