华阳国际(002949)：订单饱满奠定未来基础 全产业链优势打开成长空间

　　核心观点

    　　Q3 收入提速，订单高增长奠定未来业绩基础。报告期实现营收11.26 亿，YOY+42.95%；归母净利润1.1 亿，YOY+22.74%；其中Q3 单季度营收/净利润YOY+72.34%/35.64%，环比Q2 上升39.7pct/下降67.3pct，收入增速提升主要由于H1 签订了17.6 亿EPC 订单并在Q3 逐步执行；净利润增速下降主要由于EPC 业务毛利率较低且Q3 增速快于设计业务。H1 新签设计订单9.04 亿，YOY+76%，我们预计到Q3 仍可保持较快增长。

    　　业务结构变动影响毛利率，现金流同比改善。报告期毛利率27.56%，同比下降3.96pct，其中Q3 单季度毛利率同比下降8.18pct 至28.82%，主要由于低毛利率的EPC 业务占比提升。期间费用率14.35%，同比下降2.28pct，其中管理费用率下降1.98pct 至12.32%，主要由于EPC 业务分摊的单位管理费用较少；销售费用率下降0.67pct 至1.87%，主要由于EPC 业务的单位投标费用较少；财务费用率提升0.35pct 至0.15%，主要由于贷款利息、保函手续费增加；本期计提信用减值损失2500 万，同比增加700 万；综合影响下，净利率为10.32%，同比下降1.79pct。本期实现经营性净现金流-0.46 亿，同比少流出5500 万，主要由于回款增加，收现比同比提升5.69pct。

    　　全产业链优势突出，人均效能有望提升。政策推动下全过程咨询将成为行业发展必然趋势，公司具备设计-制造-施工的全产业链能力，未来可承接体量较大的全过程咨询订单，成长边界有望逐步拓宽。随着业务扩张公司员工持续增长，18/19 年为员工增长高峰、达到58%/46%，但19 年人均产值仅30.35 万，较17 年下滑4.43 万，主要由于新员工生产效能未完全释放。对标其他上市建筑设计企业，公司的人均产值/收入仍有较大的提升空间。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计20-22 年EPS 为0.91/1.34/1.83 元（原EPS 为0.91/1.29/1.81 元），盈利上调主要由于小幅调增21-22 年设计业务毛利率假设。参考可比公司平均估值给予公司21 年22X PE，对应目标价29.48 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　应收账款坏账；装配式政策推进不及预期；新签订单及订单转化不及预期