2020年11月货币市场流动性前瞻：资金面压力边际缓解
主要观点：
10 月资金面由松变紧，缴税及走款拉动回购利率攀升，流动性分层加剧。节后跨季资金需求减少，10 月债券供给明显缓解，中旬银行间流动性明显放松，但受缴税影响，下旬流动性明显收紧，DR 与R 利差扩大；10 月债券供给约1.5 万亿，较9 月明显减少，财政支出压力较小，央行财政存款回流至银行系统规模较小；节后效应流通中现金回流较多，对流动性形成支撑；同业存单持续走高，银行负债压力依然较高，存单利率拐点或仍需等待资金面压力缓解、结构性存款压降规模减缓。
站在当下时点，11 月资金面压力将出现边际缓解的趋势；一方面地方政府债券发行完毕，债券供给压力大幅缓解，虽然国债发行量依然较大，但债券总供给仍较前几月大幅收窄，另一方面，现金回流、财政资金需加快支出、现金加速会留意等因素亦对银行间流动性形成支撑；综合来看11 月利多资金面因素较多；但同时也无需对资金面流动性过于乐观，首先，现金回流对流动性贡献有限，受基建项目需求较少、财政预算支出节奏一般较为稳定影响，4 季度财政存款减少幅度、财政支出节奏不会太快，财政存款对流动性的贡献亦有限；最后当前国内货币政策基调回归正常化，从央行角度出发，保持货币市场资金利率紧平衡可提高银行及金融体系对货币操作的敏感度，有助于央行更好的发挥货币政策的调控作用， 因此在资金面流动性宽松预期较强的背景下，公开市场操作或更为克制，资金利率下行空间较难打开。此外年末银行结构性存款压降的压力仍在，同业存单利率存在继续向上的空间，但相对前期而言，上升空间亦有限。
风险提示：货币政策操作不及预期导致资金面利率上行。
正文：
1. 10 月货币市场流动性回顾
10 月资金面由松变紧；节后跨季资金压力缓解，月中前资金面回购利率小幅下行，但1 月期回购利率受跨月影响持续上行，10 月受假期影响，缴税期推迟至23 号，受此影响下旬流动性转紧，银行间各期限回购利率迅速回升，7 天隔夜流动性分层加剧，DR 与R 利差上升，14 天以上回购利率并未出现流动性明显分层状况。3 个月和6 个月同业存单发行利率持续上行，1 月期限同业存单利率先下后上，银行负债成本仍承压，仍缺少长期限资金，年内结构性存款压降压力仍大，银行负债成本和同业存单发行利率压力仍大，短端现券利率受压制；10 月国债、地方政府债、政策银行债券发行规模约1.5 万亿，较9 月边际收缩，债券供给高峰已过；10 月一般为财政支出低点，央行财政存款回流至银行系统的规模也偏小，财政存款和支出对资金面扰动较小；双节假期，流动中现金流回流至银行系统规模或有所扩张，对资金面形成一定程度的支撑。10月公开市场操作实现净回流，月中央行开展5000 亿MLF 操作，税期后持续开展7 天逆回购缓解短期流动性压力。下旬易纲行长在金融街论坛发言引发市场对明年货币政策边际收紧的预期，考虑到年内经济基本面仍在修复，货币政策保持中性概率较大。综合来看，10 月债券供给不构成资金面走向的主要逻辑，缴税走款成为导致资金面波动的主要矛盾。
2. 债券供给及财政存款
11 月债券供给压力缓解较为确定；地方政府债已经发行完毕，往年虽然财政部年底提前下达第二年专项债额度，但债券发行不会提前，预计年内地方政府债发行告一段落；从2020 年赤字规模和国债到期规模推算11、12 月国债发行规模约为1.4 万亿左右，平滑国债发行节奏后，11 月国债发行规模约为7 千亿左右。11月随着宏观经济逐渐向全面复苏转变，政策性银行逆周期调节的幅度和必要性均减少，预计11 月政策性银行净融资额将维持在2 千亿左右，以支持政策性金融机构扶持企业生产经营，从11 月到期政金债规模推算，11 月政金债发行额度将维持在3 千亿左右；因此11 月债券供给压力明显缓解，资金面利率下行空间打开。
三季度基建投资增速明显不及预期，央行财政存款账户高增同样印证了财政支出进度不达预期，根据财政部数据，截止三季度末，实行直达基层的1.7 万亿财政资金中，已有1.5 万亿元下达到资金使用单位，形成实际支出1 万亿，可见虽然资金已直达基层，但实际支出过程仍有一定的滞后；因此虽然国常会强调抓好财政资金直达机制落地，但预计对财政支出节奏影响不大， 预计11 月财政支出将出现季节性回升，财政存款下达至银行体系，有助于资金面边际宽松，但幅度有限。
3. 外汇占款及公开市场、再贷款、再贴现操作10 月下旬金融街论坛易纲行长重提“货币总阀门”，货币供给增长需回归潜在的名义经济增长速度，再次释放货币政策正常化信号，10 月央行公开市场操作也显示了流动性投放意愿较弱，除月中超额续作MLF 外，仅在下旬通过7 天逆回购缓解银行间缴税走款导致的紧流动性，对于央行而言，保持资金面紧平衡，保持央行在资金融通中处于有利位置，保持货币市场利率对央行公开市场操作的敏感度，更有助于货币政策传导和提高政策效果；因此我们认为在11 月资金面压力边际缓解的背景下，央行公开市场操作或更偏克制；而在货币政策回归常态化的基调下，通过再贷款、再贴现、降准等释放流动性的可能性极低；因此展望11 月央行公开市场操作或成为影响银行间市场流动性的主要矛盾。
10 月27 日央行要求各银行估算人民币中间价时去除“逆周期因子”，这也意味着市场供求成为汇率的主要决定因素；上一次央行暂停使用逆周期因子是在2018 年1 月，彼时人民币汇率升值预期较浓，直到3 月前人民币兑美元单边汇率升值或震荡，相应的央行账户外汇占款小幅回升，但均不超过百亿，因此在当下时点，人民币汇率处于升值区间，央行再次退出逆周期因子， 11 月外汇占款或出现回升，但幅度不大，对银行间流动性的负面影响较小。
4. 流通中现金
今年以来受疫情影响，春节后流动中现金回流银行系统明显放缓，表现为M0 增速持续较高，9 月伴随双节假期到来，居民提现需求再度回升；随着4 季度实体经济向全面复苏推进，尤其随着居民端消费加快复苏，经济内生修复动力加强，生产和消费活动回暖，货币流动速度加快，流通中现金或将加速回归至银行体系内，即居民避险型现金需求减少，现金越来越多转变为银行存款，从而增加银行体系可用资金，缓解银行间流动性紧缺的状况，从历史表现来看，每月现金回流规模约在1 千亿左右，对流动性压力的缓解幅度也有限。
5. 11 月资金面压力边际缓解
站在当下时点，11 月资金面压力将出现边际缓解的趋势；一方面地方政府债券发行完毕，债券供给压力大幅缓解，虽然国债发行量依然较大，但债券总供给仍然较前期大幅收窄，另一方面，现金回流、财政资金需加快支出、现金加速回流等因素亦对银行间流动性形成支撑；综合来看，11 月利多资金面因素较多；但同时也无需对资金面流动性过于乐观，首先，现金回流对流动性贡献有限，受基建项目需求较少、财政预算支出节奏一般较为稳定影响，4 季度财政存款减少幅度、财政支出节奏不会太快，财政存款对流动性的贡献亦有限；最后当前国内货币政策基调回归正常化，从央行角度出发，保持货币市场资金利率紧平衡可提高银行及金融体系对货币操作的敏感度，有助于央行更好的发挥货币政策的调控作用， 因此在资金面流动性宽松预期较强的背景下，公开市场操作或更为克制，因此资金利率下行空间较难打开。此外年末银行结构性存款压降的压力仍在，同业存单利率存在继续向上的空间，相对前期而言，上升空间有限。
风险提示
货币政策操作不及预期导致资金面利率上行。
