山西汾酒(600809)2020年三季报点评:业绩大超预期 再验强劲增长势能

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:薛缘/印高远 日期:2020-10-30

  2020Q3 公司收入加速增长&业绩超预期,充分验证了在行业需求复苏中汾酒的强大势能。公司依托省内基地市场的造血能力,凭借玻汾&青花带动全国化扩张,“十四五”将开启汾酒全面复兴之路,看好公司长期的成长空间和高确定性。上调未来一年目标价至280 元,维持“买入”评级。

      2020Q3 收入/净利润同增26%/69%,收入加速&弹性释放,业绩大超预期。

      2020Q1-Q3 公司实现收入104 亿元、同增13.7%,归母净利润25 亿元、同增45.1%。2020Q3 实现收入35 亿元、同增26.4%,增长继续加速(Q1/Q2 分别同增1.7%/18.4%);实现归母净利润9 亿、同增69.3%,业绩弹性充分释放,大超市场预期。2020Q3 公司毛利率73.1%、同比高增9.2Pcts,主要系产品结构升级,以及青花和玻汾均有提价;销售费率约19.0%、同增6.4Pcts,主要系疫情稳定后公司加速省外扩张,且旺季公司加大费投;管理费率约7.3%、基本持平。综上,公司净利率约24.6%、同增6.2Pcts。

      青花&玻汾齐发力,结构持续优化;省外加速复苏,增长提速。分产品看,2020Q3公司核心产品均实现健康增长。①青花:Q3 公司青花延续高增长态势,估计收入同增30%以上,公司6 月对青20/30 分别提价30 元/100 元,提价效应逐步释放。另外,公司持续加大青30 推广,增长表现优于青20。②玻汾:终端持续供不应求,Q3 加速发货,估计同增超30%,综合Q1-Q3 同增20%+。9 月公司对53 度玻汾/42 度玻汾分别提价0.5 元/0.2 元/瓶,估计亦有一定提价贡献。③其他产品:巴拿马系列增速有所放缓,老白汾充分受益中秋旺季婚宴场景爆发,降幅收窄,Q3 巴拿马与老白汾合计实现正增长。分区域看,2020Q3 公司省外实现收入19 亿元、同增39%,收入占比56.3%、同增4.9Pcts,疫情稳定后公司加速省外扩张,增长较Q2(同增28.7%)进一步加快,彰显公司省外扩张强劲势能,未来有望继续突破。

      增长势能充足,汾酒复兴在路上。2020Q3 公司再超预期,充分验证公司在需求复苏中强大增长势能。全年来看,尽管2020H1 由于疫情影响公司任务完成度不到50%,但随着次高端消费复苏、省外市场的加速扩张、多方面投入和部署,2020Q3 公司已兑现加速增长,预计2020Q4 该趋势亦将延续,全年仍有望冲击收入20%的增长目标。2020 年9 月,公司发布青花30·复兴版,定位千元价格带,较青花30 在酒质、外观、防伪等方面均有全面升级,未来望全面引领青花结构升级。我们认为,在坚持青花突破&玻汾稳中有升的发展思路下,汾酒将持续确保省内和优势市场的稳固,并加速全国化扩张,凭借强大的品牌势能和市场化机制实现“汾酒的全面复兴”。

      风险因素:次高端竞争加剧;省内外市场开拓不及预期。

      投资建议:鉴于Q3 增速超预期,上调公司2020-2022 年EPS 预测3.12 元/3.96元/4.67 元(原预测2.70 元/3.34 元/3.95 元)。公司作为清香龙头,品牌势能强劲,快速推进全国化,未来空间持续打开,持续快速增长,上调公司未来一年目标价280 元,对应2021 年PE 为70 倍,维持“买入”评级。