一心堂(002727)三季报点评：保持快速平稳发展 “互联网+”助力城市业务

　　1．事件：

    　　2020 年前三季度公司实现营收92.39 亿元，同比增长20.59%；实现归母净利6.04 亿元，同比增长24.80%；实现扣非归母净利5.80 亿元，同比增长21.19%，实现EPS 1.06 元。

    　　其中，2020 年第三季度公司实现营收32.10 亿元，同比增长23.39%；实现归母净利1.88 亿元，同比增长27.87%；实现扣非归母净利1.80 亿元，同比增长25.28%，实现EPS 0.32 元。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）业绩保持快速增长，步入平稳发展区间

    　　公司单季收入增速创2018 年以来新高。公司今年第三季度单季收入同比增长23.39%，创下2018 年以来单季收入增速最高记录。虽然本季度收入增速高部分是由于去年同期收入增速低的基数效应，但仍表明公司发展已步入正轨，业绩快速增长势头不改。

    　　公司扣非归母净利润增长进一步提速。公司今年第三季度单季扣非归母净利润增长25.28%，处于去年二季度以来最高水平。公司第二季度利润增速由于去年同期基数低，已经出现反弹，第三季度扣非归母净利润增速仍能环比第二季度进一步提升，表明公司经营效率明显改善。

    　　公司门店扩张步入正轨。公司前三季度净增加门店645 家，达到6911 家。公司一季度净增加136 家，二季度门店净增加281 家，三季度净增加228 家。二季度公司开店稍多有弥补一季度疫情影响的原因，三季度公司开店进度应代表门店扩张正常速度。从区域来看，公司乡镇门店超过1300 家，占比整体门店数的19.07%；县市级门店超过1700家，占比整体门店数的25.10%。公司县市级、乡镇级门店合计占比达到44.17%。合理的立体化门店纵深布局，增强了公司整体竞争力，对公司长远发展提供战略支撑作用。

    　　（二）“互联网+”模式助力省会和地级市业务增长公司“互联网+”电商业务主要涉及O2O 和B2C，公司将重点发展自主搭建的一心到家O2O 平台。截止2020 年9 月30 日，已涉及4079 家门店开展O2O 业务，O2O 业务门店数覆盖率接近总门店数60%，覆盖面遍布10 个省份及直辖市。2020 年第三季度，公司电商业务销售规模达到4695 万元，同比提升143.33%，环比提升47.94%。其中，O2O业务销售2935 万元，对比第二季度O2O 业务销售1668 万元，环比提升75.96%，实现较快增长。

    　　“互联网+”业务销售主要由省会级和地市级城市贡献。从行政区域来看，O2O 业务销售及交易次数与区域行政级别化层度出现较高的正向关联。具体来看，2020 年前三季度O2O 业务中省会及直辖市的销售额占比达到56.8%，交易次数占比55.52%；地市级销售额占比32.31%，交易次数占比33.86%；县市级区域销售额占比9.99%，交易次数占比9.77%；乡镇级销售额占比0.89%，交易次数占比0.85%。公司一贯重视下沉市场，县乡业务占比较多，而O2O 模式则可助力城市业务快速扩展，预计公司各层级市场发展将更加均衡。

    　　（三）销售费用率和毛利率同降

    　　公司销售费用率下降基本抵消毛利率下降影响。2020 年前三季度，公司实现毛利率36.23%，比去年同期下降2.56 个百分点；实现销售费用率24.46%，比去年同期下降2.62个百分点。公司毛利率下滑一方面是由于带量采购等药品降价措施对药店也有传导压力，另一方面就是低毛利业务增长较快。处方药、特慢病药普遍毛利率较低，公司刚刚起步的线上业务毛利率也偏低。虽然毛利率显著下降，但是公司销售费用控制得当，销售费用率下降基本可抵消毛利率下降的不利影响。公司前三季度实现管理费用率3.47%，同比下降0.28 个百分点，公司管理费用率为近年来最低。体现了公司经营效率的提升。公司前三季度实现销售净利率6.54%，同比略微提升0.22 个百分点。

    　　（四）公司估值合理，看好公司业绩保持快速增长潜力截至10 月29 日，公司市盈率（TTM）为32.79，在四家上市零售药房公司中是估值最低的，其余三家市盈率（TTM）都在50 倍以上。考虑到公司基本面良好，股权激励解禁条件有望调动公司积极性，未来业绩有望保持稳健增长，我们认为公司当前估值合理，具有投资价值。

    　　此外，零售药店行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年，6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，药店监管趋严，行业标准提升，大型连锁药店具有更强的业务壁垒，相对于单体店和小连锁而言具有更强的竞争优势。此外，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道，生产商和药店的合作有望加强。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。

    　　3．投资建议

    　　我们看好公司未来的发展前景。首先，我们看好公司未来业绩保持稳健增长的前景。

    　　公司摆脱了执业药师缺口影响，目前已步入正轨。其次，我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场，在县乡市场竞争优势显著，潜力巨大。最后，公司医保业务、慢病业务均快速增长，未来有望承载更多“处方外流”

    　　增量。我们预测2020-2022 年归母净利润为7.38/8.98/10.95 亿元， 对应EPS 为1.25/1.53/1.86 元，对应PE 为32/26/22 倍。维持“推荐”评级。

    　　4．风险提示

    　　公司门店布局不及预期的风险，药品降价传导压力风险，市场竞争加剧的风险等。