龙元建设(600491)：盈利能力提升 现金流持续向好

核心观点

    受较长梅雨季影响，业绩略低于预期。报告期内公司实现营业收入148.3 亿，YoY-8.1%，归母净利润5.7 亿，YoY-9.3%，其中Q3 单季度实现收入/归母净利润47.7/1.9 亿，YoY-0.5%/-1.2%。业绩略低于预期，我们判断主要由于受7 月份较长梅雨天气影响，公司施工项目进度有所放缓。

    PPP 项目接单谨慎导致整体新接订单有所放缓。报告期内公司新接订单148.8 亿，YoY+29.4%，其中Q3 单季度新接订单32.1 亿（均为传统施工项目），YoY-25.8%，主要由于公司PPP 接单谨慎导致整体接单量有所放缓。公司在手订单充足，截至3 季度末我们测算公司传统项目施工/PPP 项目施工未完工订单分别约为510/290 亿，业绩增长有保障。

    盈利能力提升，现金流持续向好。报告期内公司毛利率/净利率10.5%/3.9%，同比提升1.3/0.1pct，主要由于1）公司传统施工项目结构优化带来盈利能力提升；2）公司进入运营阶段的PPP 项目增多，高毛利率的PPP 项目投资业务收入占比提升。公司期间费用率3.42%，同比提升0.73pct，其中管理/研发/财务费用率分别提升0.21/0.18/0.37pct。报告期内公司经营性现金流净额2.3 亿，较19 年同期（-12.7 亿）大幅好转，我们认为主要由于1）公建项目占比提升带来回款改善；2）公司加强项目保证金的回收力度。

    订单结构优化，钢结构业务增长有望加速。公司施工项目中非房建订单占比提升，且政府/国企类客户增多，带动盈利能力提升/回款改善。PPP 项目投资最高峰已过，未来现金流将加速好转。公司钢结构业务加快产能布局，预计宣城钢结构生产线有望在21 年投产，钢结构业务有望迎来快速增长。

    财务预测与投资建议

    我们预计公司20-22 年EPS 0.67/0.79/0.93 元（原0.73/0.85/0.99 元）。考虑到公司受较长梅雨季影响，调减20 年PPP 项目/传统项目订单转化率至9.1%/27.0%（原11.6%/29.0%）。公司非房建订单占比提升，带动盈利能力和回款改善，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20 年13XPE，对应目标价8.71 元，维持“增持”评级。

    风险提示：订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。