双汇发展(000895)：厉兵秣马做营销 品牌焕新待见证

　　事件:

    　　公司发布2020 年三季报，20Q1-Q3 实现营收557.64 亿元 （+32.79%），归母净利49.38 亿元（+25.24%），扣非净利45.74 亿元（+22.02%）。20Q3实现营收193.9 亿元 （+17.11%），归母净利18.97 亿元（+22.9%），扣非净利17.51 亿元（+15.38%）。

    　　投资要点

    　　屠宰：进口冻肉补量，成本改善利润率环比回升。20Q3 屠宰业务收入120 亿元，同比+14%，其中对外收入105 亿元，同比+16%。拆分量价来看，20Q3 鲜冻猪肉产品同比下降6%，主要是19Q3 高基数，外销同增6%。生鲜品业务加大冻品出库，同时公司加大肉类进口，三季度进口肉总销量、外销量均基本翻倍增长，有效弥补了国产肉的外销缺口，20Q1-3 与罗特克斯关联采购分别为30/46/26 亿元。Q3 屠宰实现营业利润4.97 亿元（同比+3%），营业利润率4.1%（环比+1.7pct），冻肉仍具备一定成本优势。长期看，非洲猪瘟导致行业屠宰量下降，环保整治叠加疫情影响，大量中小产能加速退出，预计在全国出栏量回升后，公司屠宰将有显著增长，市场份额也能得到进一步提升。

    　　肉制品：打好组合拳，为21 年量增店打基础。20Q3 肉制品收入77 亿元，同比+13%。拆分量价来看，吨价提高约11%（环比-6%），1）公司坚持高端化战略，特优级产品占比同比提升3.5pct， 核心产品王中王同比增长13.8%；2）吨价增速环比下降6%，主要是19 年阶梯式提价约20%，其中Q2/3 分别提价6/9%，基数提高的背景下提价红利有所减弱；但考虑到21 年猪价有望从高位回落，预计吨成本将有显著改善，业绩上仍将有较好表现。Q3 末合同负债13.6 亿元，环比基本持平维持较高水准，终端订货积极，预计Q4 销量仍将保持较好增长态势。Q3 肉制品业务实现营业利润16 亿元（同比+10%），经营利润率20.9%（同比-0.7pct，环比-0.6pct），主要是公司在成本高位平稳期，提前加大营销力度+同期进口肉成本优势显著、业绩基数较高。环比Q2 肉制品吨利下降140 元至3665 元，费用投放导致吨利略有下降，我们认为这是公司为21 年肉制品销量增长蓄力。预计在21 年猪肉成本下行期，公司有望通过修炼内功长期站稳4000 元吨利水平，而配合前期新品+营销+提高业务人员、渠道激励的组合拳方式，21 年肉制品销量有望实现高个位数增长。

    　　降本提效益，减值导致压制。20Q1-Q3 毛利率17.55%(-1.92pct)，20Q3毛利率18.66%(-0.58pct)，预计与收入结构+肉制品加大营销活动力度+运输费用调整至营业成本有关；Q3 销售费用率3.73%(-0.67pct)，管理费用率（含研发费用）2.25%(+0.03pct)，降本增效。Q1-3 资产减值损失累计计提6.3 亿元，预计主要是对冻品库存提取减值较多，后续将有所转回。综上20Q3 实现归母净利18.97 亿元（+22.9%），扣非净利17.51 亿元（+15.38%）

    　　品牌焕新，打开长期增长空间。公司通过线上线下、空中地面联合宣传，提升品牌势能。年初以来，公司多次联合薇娅直播推广战略新品，新产品销量占比逐季提升，部分主导新产品如：辣吗？辣香肠、火炫风香肠、双汇筷厨等产品。公司不断加大营销投入、创新营销方式，签约明星代言、开展头部主播带货，品牌年轻化战略初见成效。分渠道看，电商渠道、新型休闲专业客户、餐饮专业客户渠道等新渠道销售大幅增长，公司通过多元渠道建设促进品牌年轻化。

    　　盈利预测与投资评级：猪瘟疫情影响下，屠宰方面，全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业；肉制品方面，公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展，且公司在研发、销售等方面不断调整，随着产品结构升级、市场营销拉动，提价成效将持续体现。我们预计20-22 年公司收入达728/803/881亿元，同增20.7/10.2/9.8%；归母净利润分别为63/71/79 亿元，同增16.1/12.5/10.8%；对应PE 为27/24/22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪价格波动，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。