太阳纸业(002078)：Q3短期承压 基本面向上趋势不变；合理产能规划支撑未来持续成长
事件描述
太阳纸业发布2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营收156.4 亿元，同比下滑4.65%；归母净利润13.8 亿元，同比下滑6.93%；扣非后净利为13.3 亿元，同比下滑8.98%。
三季度单季度公司实现营收52.1 亿元，同比下滑7.37%，归母净利润4.5 亿元，同比下滑25.52%；扣非后净利为4.5 亿元，同比下滑23.98%。公司业绩符合我们的预期。
分析判断:
收入端：文化纸持续提价，Q4 有望环比改善。
公司Q3 营收同比下滑7.37%，主要系与去年同期相比，文化纸价格依然处于一个较低的位置。今年Q3 双胶纸市场均价约为5418 元/吨，同比下滑12.65%；铜版纸市场均价约为5255 元/吨，同比下滑10.23%。进入10 月以来，文化印刷纸市场行情呈现窄幅震荡上行的趋势。出版订单逐步释放，经销商价格稳中有涨。9 月份文化纸的涨价函正在逐步落地，目前各大纸厂再次发布针对11 月的涨价函，计划10 月月底或11 月月初文化纸价格再涨300 元/吨。考虑到后期党建类需求仍存释放预期，同时目前纸厂库存较低，我们认为此次涨价依然有部分落地的可能性，公司作为国内文化纸龙头企业，产品质量较好，交付能力较强，产品价格长期高于其竞争对手，Q4 营收有望持续改善。
利润端：前三季度毛利率有所提升，费用率小幅上行。
盈利能力方面，公司2020 年前三季度毛利率为23.33%，同比提升2.2pct，毛利率的提升主要是由于今年海外木浆价格持续在底部震荡，成本端相较于去年有较大幅度的下降。同时，公司10 万吨木屑浆生产线和40 万吨半化学浆生产线已经在2019年度进入稳定生产期，进一步确立了公司的成本优势。2020 年前三季度公司净利率为8.91%，同比下滑了0.23pct，净利率的下滑主要是因为费用率有所提升。其中销售费用率提升了1.05pct,主要系报告期内公司运输费用增加所致。管理费用率提升了0.79pct,主要系报告期内公司工资及折旧增加所致。研发费用率提升了0.34pct，主要是公司加大了研发力度，致使新增研发项目费用支出增加。
其他重要财务指标。
截至2020 年9 月30 日，公司持有货币资金27.01 亿，同比增加了8.97%。在建工程53.02 亿，同比增长了120.27%。
主要原因是本期公司本部45 万吨特色文化用纸项目,公司子公司广西太阳纸业有限公司北海350 万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳纸业沙湾有限公司120 万吨造纸项目等付款增加所致。
合理的产能规划支撑公司未来3 年快速增长。
目前公司正全力推进山东、老挝、广西三大基地建设。公司山东兖州本部45 万吨特色文化用纸项目正按计划稳步实施，预计将于2020 年12 月份进入试生产阶段。老挝项目中的两条分别年产40 万吨的高档包装纸生产线正按计划稳步推进中，有望在2020 年底和2021 年初陆续进入试生产阶段。广西基地一期项目包括55 万吨/年文化用纸项目、15 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。
投资建议
受到欧美疫情反复的影响，浆价依然维持在低价区间，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格目前处于持续修复阶段。中长期看，建党100 周年以及未来20 大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场份额，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司本部项目的投产计划晚于市场预期，以及海外疫情反复有可能会影响海外市场，我们略微下调公司2020 年的盈利预测，预计2020 年公司营收由240.76 亿下调至216.79 亿元，归母净利润由24.02 亿元下调至19.24 亿元。考虑到欧美疫情反复导致木浆价格难以大幅上涨，公司成本端有望继续获利，我们调高公司2021 年的盈利预测，营收由280.30 亿元上调至296.49 亿元，归母净利润由28.47 亿元上调至29.87 亿元。我们上调2022 年的营收预测，由333.28 亿元上调至341.26 亿元，但考虑到木浆价格难以长期在底部盘整，略微下调公司2022 年的归母净利润，由35.86 亿元下调至34.86 亿元，继续给予“买入”评级。
风险提示
1） 行业竞争加剧。2）原材料价格大幅上涨。
