建设银行(601939)：信用成本和不良生成高点确认 息差企稳回升

　　3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司3Q20 营收1823 亿元，同比/环比增长2.3/1.5%；归母净利润682 亿元，同比减少4.1%，环比增长20.1%。1-3Q20 营收同比增长5.9%，归母净利润同比减少8.7%（降幅较1H20 有所收窄）。业绩符合预期。

    　　发展趋势

    　　信用成本和不良净生成高点大概率确认在2Q20。3Q20 不良率环比上升4bp 至1.53%，拨备覆盖率环比降低5ppt 至217.5%，但信用成本和不良净生成较2Q 均有所回落，尤其是信用成本下降较多（环比-33bp 至1.21%），估算不良净生成率则环比降低3bp 至1.42%。两项指标高点大概率确认在2Q。我们估算3Q20 单季度核销484 亿元，同比/环比增长47.7%/25.4%，单季度计提减值损失同比增长41.8%/环比降低19.6%，我们认为公司正以稳健的节奏确认和处置潜在不良资产。

    　　息差企稳回升。1-3Q20 日均余额净息差2.13%，我们估算3Q 单季日均余额净息差环比提高8bp 至2.16%，主要受益于较快下行的附息负债成本率（环比-6bp vs 生息资产收益率-2bp）。3Q20 贷款规模同比/环比增长12.4%/2.5%，增速较2Q 有所较快，叠加息差企稳回升，带动净利息收入同比/环比增长7.1%/1.6%。

    　　手续费收入回升较慢，叠加成本收入比提高拖累PPOP 环比负增长，但受益于信用成本回落，归母净利润环比增长20%。3Q20 手续费净收入环比降低3.3%至335 亿元，我们认为或是银行加大服务收费减免力度支持实体企业所致。3Q20 成本收入比同比降低3.5ppt 但环比提高2ppt 至27%，我们预计主要由于复工复产后费用环比有所回升。两项指标拖累拨备前利润环比减少1.1%，但同比仍实现正增长7.3%。受益于信用成本回落，归母净利润环比增长20%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到银行计提拨备力度放缓，我们上调2020/2021 年净利润4.6%/10.4%至2,490 亿元/2,673 亿元。当前A 股股价对应2020/2021年0.7 倍/0.6 倍市净率。当前H 股股价对应2020/2021 年0.5 倍/0.5倍市净率。A 股维持跑赢行业评级和9.13 元目标价，对应1.0 倍2020 年市净率和0.9 倍2021 年市净率，较当前股价有45.2%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和9.60 港元目标价，对应0.9 倍2020 年市净率和0.9 倍2021 年市净率，较当前股价有74.6%的上行空间。

    　　风险

    　　宏观经济恢复不及预期，银行资产质量不及预期。