星网锐捷(002396)：业绩恢复不及预期 分拆锐捷网络上市有望提升估值水平

　　事件：公司发 布2020 三季度报告。实现营收65.62 亿元，同比上升9.49%，归母净利润3.30 亿元，同比下滑31.26%；扣非归母净利润3.08 亿元，同比下滑28.98%。

    　　点评：

    　　1、Q3 收入回暖，净利润恢复不及预期

    　　公司Q3 单季度营业收入31.78 亿元（+19.16%），扣非归母净利润2.62 亿元（-18.97%），毛利率35.90%，同比下降5.48 个百分点，但是相比于Q2 的33.39%有所恢复。公司Q3 的收入恢复良好，但是净利润恢复不及预期。我们推测主要原因如下：①受新冠疫情影响，企业网、政府、教育等高毛利业务下滑较大。虽然数据中心和视频会议等业务在疫情期间增长良好，使得公司总营收保持平稳，但毛利率相对较低，因此净利润恢复速度仍然有待验证，随着第四季度疫情逐渐恢复，叠加传统的旺季，公司净利润和毛利率有望改善。②财务费用增速较大，主要受人民币汇率波动所造成的汇兑损失，以及向银行借款增加带来的利息导致。③其他收益减少，为保持持续竞争力研发费用提升。

    　　2、分拆锐捷网络单独上市

    　　分拆锐捷网络后有利于提升估值水平，提升锐捷网络经营效率，改善盈利水平。公司业务结构多元化，涉足信息通信行业的多个细分领域，估值较难。锐捷网络分拆上市后有望实现资产的价值重估。分拆后有助于提升锐捷网络经营效率及品牌知名度，增强锐捷网络竞争能力。同时于拓宽锐捷网络的融资渠道。根据年报锐捷网络净利润为4.05 亿元，公司持有锐捷网络51%的股权，锐捷网络占公司净利润的33.83%。

    　　3、收购星网智慧45%的剩余股权，改善公司治理结构公司计划收购元和通持有的智慧科技45%的股权。收购完成后，公司将通过直接和间接方式持有智慧科技100%股权。承诺2020、2021和2022 年三个会计年度累计实现净利润数合计不低于2.7 亿元。有望增厚公司净利润。超出累计承诺净利润的差额部分以现金方式奖励给星网智慧管理层及核心员工，奖励总额为超额业绩部分的30%。

    　　控股子公司德明通讯进行股份制改制，有利于其进一步完善法人治理结构，提高经营管理水平，增强企业的核心竞争力，进一步完善治理水平

    　　4、投资建议

    　　公司作为国内综合ICT 解决方案商，在企业网络设备、以太网交换机、云课堂、瘦客户机等细分领域具有较强的竞争力。预计2020~2022 年公司营收100.4 亿、119.4 亿、141.9 亿，归母净利润6.4 亿、8.2 亿、10.5 亿，对应的PE 为23/18/14。考虑到锐捷网络单独上市带来的资产价值重估，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情进一步恶化进而导致公司业绩下滑，毛利率恢复不及预期；锐捷网络上市进展不及预期。