泸州老窖(000568)：Q3业绩超预期 国窖向上特曲复兴

　　归母净利48.15 亿元（+26.88%），扣非净利48.15 亿元（+26.97%）。20Q3实现营收39.64 亿元（+14.45%），归母净利15.95 亿元（+52.55%），扣非净利15.81 亿元（+48.53%）。

    　　投资要点

    　　国窖向上+特曲复兴带动收入增长：公司20Q1-Q3 实现营收116.0 亿（同比+1.1%），其中20Q3 实现营收39.6 亿元（同比+14.5%）。分产品看，1）国窖1573 价盘稳步上升。据调研反馈，国窖自6 月以来动销持续改善，公司挺价举措有效，渠道库存良性，9 月10 日高低度产品分别提价40/30 元/瓶极大促进了中秋回款；得益于公司控货提价、茅/五批价上行，结合公司管理层及一线销售人员较强的执行能力，当前1573 批价保持在870-880 元左右，春节前批价仍存在上行动力。2）特曲调整到位，加速恢复。作为少数全国知名中档酒品牌，特曲进入下半年随消费复苏产品动销也持续转好，产品价格提升；60 版特曲坚持团购策略，动销超预期，批价回升至435 元以上，销售收入突破10 亿提前完成目标。

    　　毛利提升+销售费用下降，Q3 业绩超预期：公司20Q3 净利率大幅提升9.6pct 至39.5%，预计主要系久泰模式推广后部分费用后置、疫后公司广宣费用降低以及19Q3 低基数所致，此外20Q3 公司毛利率提升2.7pct至86.9%亦对净利率水平有所提振，预计系国窖回款及中秋动销良好，次高端单品特曲60 版动销超预期，整体产品结构优化所致从，此外公司管理（含研发）费用率为5.46%（同-0.72pct）。公司20Q1-Q3 净利率提升8.0pct 至41.3%，同样系销售费用率同比大幅下降7.3pct 与毛利率提升2.5pct 所致。现金流方面，公司Q3 现金流环比大幅改善。20Q3 公司现金流同比有所下滑，但环比持续改善，Q3 销售收现51.6 亿（环比+16 亿），经营活动现金流净额20.7 亿（环比+10.2 亿）。公司合同负债（含其他流动负债）为13.9 亿，同比19Q3 下降约2 亿。

    　　国窖向上特曲复兴，公司稳健成长可期：公司旗下国窖1573 作为为数不多的全国化高端白酒品牌之一品牌力突出，受益于茅台的溢出效应以及公司控盘分利的渠道改革近年来表现抢眼，批价呈现稳中有升的态势，渠道价值链条进一步增厚。此外，我们长期看好特曲品牌的复兴潜力，公司近期推出“高光”系列，卡位200 元高线光瓶酒价格带，未来有望成为公司第三增长极。公司兼具名酒基因、批价上行预期及强管理团队等优势，稳健成长可期。

    　　盈利预测与投资评级：预计20-22 年收入分别为167/195/225 亿，同比+6/17/15%；归母净利润分别为57/70/83 亿，同比+24/22/18%；当前股价对应PE 分别为41/34/29X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。